自2020年4月数字人民币首次在苏州试点，市场对相关概念股的投资热度开始逐步升温。细分来看，数字人民币的产业链围绕发行、兑换以及流通三个环节展开，自上而下市场化程度不断抬升。发行环节由央行主导，选择商业合作对象态度审慎，商业拓展空间相对欠缺。兑换环节由指定商业银行牵头，投资机遇体现在银行服务商的选择之上，又分为软件升级、硬件改造与身份安全认证三大领域。流通环节则不设壁垒，任何市场化机构均可参与，商户端的受理方式更新、个人端的硬件钱包选择乃至平台商的商业场景拓展，都存在着广阔的可变现空间。根据过去一年的相关投资标的表现分析，我们认为，当前硬件钱包概念股或已出现高估风险，而已明确展开业务合作的银行IT服务商估值仍处于相对舒适区间。此外，伴随数字人民币的加速落地，衍生而来的应用机遇同样值得投资者关注。在数字人民币主导的精简普惠支付生态之下，我们看好零售银行、博彩业和区块链等相关标的的未来表现。
数字人民币的产业链机遇。数字人民币的产业链可分为发行、兑换以及流通三个环节。根据央行官员的公开讲话可知，数字人民币在发行和兑换环节均不收取费用，而流通环节收费则交给市场定价，由此可见上述三个环节自上而下，商业拓展空间越大，市场化程度也随之越高。
发行环节：格局初定，商业拓展空间有限。
发行环节主要对应的是央行印制数字人民币的过程，涉及基础架构的搭建、技术规范的研发以及安全标准的制定，是数字人民币最为核心的部分。因此，央行在选择发行环节的合作对象时持有审慎的态度，数字人民币的专利技术大多自主研发掌控，而在具体实践中，仅与华为、商汤科技、蚂蚁集团、腾讯（0700.HK）和京东数科等少数领先科技企业建立战略合作关系。从数字人民币所披露的“一币二库三中心”设计推断，央行需要身份认证、分布式数据库（私有云）、移动基础技术平台等多重技术支持。公开资料显示，华为自2019年11月起投入到数字人民币相关技术规范的编写与开发，商汤科技围绕人工智能研发人脸识别类的身份认证，蚂蚁集团、腾讯（0700.HK）和京东数科则重点在基础技术平台领域展开合作，比如蚂蚁集团的Oceanbase分布式数据库以及源自支付宝的mPaaS移动开发平台，或被改良为数字人民币的底层基础设施。我们认为，发行环节的投资机遇或比市场预期的欠缺，尤其在市场热度较高的安全加密领域，目前行业龙头企业均声明没有参与相关业务，而只提及完成技术储备。因此后续发展可能性仍然蕴含在银行等金融机构的升级改造过程中，而非发生在央行主导采选的发行环节。
兑换环节：参与者相对固定，确定性较强。
兑换环节是指公众向商业银行兑换、商业银行向中央银行兑换数字人民币的过程，需要商业银行具备数字人民币的全链路运营能力。目前已知提供数字人民币兑换服务的指定商业银行仅有八家，六大行以及作为民营银行龙头的网商银行和微众银行，其中微众银行尚未正式投入使用。如央行数研所所长穆长春所述，上述银行均在资本、技术等方面实力雄厚，有成熟的基础设施和完善的体系作为支撑，能够有效防范操作风险，增加公众持有数字人民币的信心。而传统商业银行也有望借数字人民币的东风提升用户的零售体验，增加银行客户端的活跃用户数量，为提供更多数字化增值服务导流。此外，在央行制定的同一标准之下，商业银行需要IT系统的全面升级以支持数字人民币的分发与使用，市场机遇的可预见性较强，主要体现在银行服务商的选择上。商业银行的数据库可以选择搭载在央行私有云或者存放在本地，同时银行还有自主权设计不同形态的数字货币钱包，由此我们将服务内容划分为软件升级、硬件改造以及身份安全认证三个类别。软件升级主要涵盖银行针对数字货币打造的IT系统以及数字软钱包的设计，神州信息（000555.SZ）、新大陆（000997.SZ）、赢时胜（300377.SZ）等领先银行IT企业披露与大行展开合作，已有数字人民币的相关业务落地。硬件改造主要体现在ATM/数字人民币兑换机的升级，以支持数字人民币的存取，代表企业为御银股份（002177.SZ）、ST聚龙（300202.SZ）和广电运通（002152.SZ）。虽然目前尚未有直接消息披露有机构参与数字人民币的身份安全认证业务，但从央行专利看，在帐户行查询钱包金额、通过银行账户访问认证的数字货币钱包支付等具体场景时均需要运用身份认证等安全技术，而认证领域的龙头企业也纷纷表示在数字货币的加密领域提前做了技术储备，后续业务具有较大的拓展空间。
流通环节：市场竞争最激烈，不确定性中寻找确定性。
流通环节是数字人民币最具市场开放性的一个环节，商业模式的拓展自由度也相应最高。虽然兑换只能由指定商业银行完成，但数字人民币的流通并无壁垒，任何市场化机构均可参与。流通环节的参与者主要为商户、个人以及平台商。针对商户端，加快适应于数字人民币新格局的第三方支付机构将迎来发展机遇。银联商务和拉卡拉（300773.SZ）是首批与数研所签订战略合作协议的两家支付机构，参与数字人民币的支付生态建设。拉卡拉也在年报中明确表示已经具备数字人民币的全面受理能力，打造全面支持刷卡、扫码、云闪付、数字人民币支付的超级聚合受理终端，并对已向商户投放的数百万台智能受理终端进行升级，确保商户在不增加机具成本的情况下能快速具备数字人民币受理能力。作为POS机的龙头企业，新大陆（000997.SZ）与新国都（300130.SZ）也表示都已对受理终端增加了数字人民币的支付功能。对于个人端而言，由于数字人民币具有双离线支付功能，配置各类形态的新型硬件钱包也随之成为商业机遇的重要挖掘点。我们认为，搭载于智能手机的NFC以及SIM卡将是最主要也是必要的改造机遇。华为推出的Mate40是第一款通过NFC支持数字人民币支付的手机，而中国移动（0941.HK）、中国联通（0762.HK）与商业银行联手打造的5G SIM卡同样支持数字人民币支付。相较之下，由于移动支付习惯已在国内大范围普及，出于便利与安全的需求，市场期待较高的智能卡以及可穿戴设备受众群体将相对较小，更多覆盖部分特殊场景与特殊人士。可穿戴设备虽然形式多样，包含冬奥场景中的滑雪手套、老年群体使用的拐杖等，但其本质与智能IC卡一样，主要依靠内置芯片起关键作用。连接商户端与个人端的则是发展成熟的各类支付场景，例如央行数研所与美团（3690.HK）、滴滴出行、顺丰控股（002352.SZ）等多家领先互联网平台企业展开合作，通过向平台推送子钱包的方式添加数字人民币支付手段，加速数字人民币的全面渗透。
重点关注已有相关业务展开的银行IT服务商，硬件钱包概念股或存高估风险。
自2020年4月数字人民币首次在苏州试点，投资者开始关注数字人民币的相关产业链投资机遇。从绝对收益来看，数字货币概念股都曾有过较为不错的表现，但不同板块之间存在差异。（详见附图2）比如，针对个人端的硬件钱包明显更受市场追捧，而针对商户端的第三方支付板块则在2020年底表现滑坡，或是受到监管支付反垄断的影响。银行服务商是数字人民币产业链中的重要组成部分，其走势与Wind发布的数字货币指数最为接近，今年以来伴随数字人民币的加速推进，投资再度升温。而从估值角度，我们统计发现，市场热衷于炒作硬件钱包的题材，截至2021年4月末，平均市盈率已经高达150，而已有明确相关业务展开的银行IT软件服务商却估值最低，平均市盈率仅为32。硬软件估值的倒置，似乎已经提示出硬件钱包的相关概念股存在高估风险。
数字人民币的应用机遇。由于当前数字人民币尚且处于公测阶段，市场普遍对于产业链投资标的较为关注。
事实上，数字人民币进入常规使用阶段后，商业化领域的支付加速精简开放，私营部门的升维合作将成为新生态，从而带来更为广阔的应用机遇。其一，数字人民币以“鲶鱼效应”推动银行数字化转型，打造公平开放的普惠支付生态。伴随银行数字软件的用户体验大幅提升，个人用户在银行客户端的使用粘性也将由此加强，深耕零售增值服务的商业银行或将显著受益。其二，数字人民币以其全程可追溯的特性打造公开透明的支付环境，有助于社会公益组织公示筹资去向，而原先与“灰产”挂钩的博彩业或将借此契机走上规范化的道路，以合法合规的全新面貌焕发光彩。其三，数字人民币具有可拓展性，有望加载智能合约成为联盟链的流通结算币，利好区块链概念板块。根据央行公开专利所述，数字人民币还能应用于改造投融资生态，利用智能合约为平台提供投融资资金划拨的自动支付结算途径。姚前也在《中国金融》发文提到，基于区块链的债券市场基础设施建设有望推进债券市场的互联互通，“联盟链的终极形态不仅能够承载数字债券、数字货币，还可承载数字股票、数字衍生品，以及各类数字资产，成为整个数字金融的基础设施。”展望未来，数字人民币将与区块链应用深度融合，打造新型金融基础设施服务于高质量实体经济。
（作者：工银国际研究部 高欣弘）
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