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工银投行:波动收敛,谨慎守正,寻找预期差——2019年股票策略年报
(2019-01-24)

  摘要:2018年是全球债务后周期的起点,经济存量博弈触发诸多灰犀牛事件。起因源自美国不想独自承担愈加频繁轮回经济周期的破坏性后果,金融杠杆的起和落只会加剧贫富差距,加深民粹。主要经济体均在追赶美国领先的经济周期,比拼的是执行力,以及内需市场提供的纵深容忍度。政策空间逼仄,路径清晰,选择不多;配合产业链盈利水平的再平衡,最终目的是通过重创新和去泡沫,实现脱虚向实。行情空间同样逼仄,三季度ROE开始下行,通缩预期渐起,市场期待继续宽松。2019年首先关注2C的企业,但需要等待预期差出现,例如房地产税政策的落地对于房地产板块,全国铺开带量采购对于医药板块;而2B的企业,可以关注细分行业的隐形冠军,需具备稳定的现金流,稳定的盈利增长,稳定的技术进步,稳定的行业集中。

  核心观点:

  第一章:全球经济进入债务后周期,美元回流将引发系列问题。

  第二章:主要经济体均在追赶美国领先的经济周期。

  第三章:关注宽信用的进程,关注中央政府降杠杆。

  第四章:政策空间狭窄,行情空间收敛,预期差将是一个重要决定因素。

  第五章:2019年整体策略,首先关注2C的企业,但需要等待预期差出现;而2B的企业,可以关注细分行业的隐形冠军。

  1.传统加杠杆模式失效,全球经济步入债务后周期新格局

  2018年开始,全球经济面对多年未见的新变局。经济增长的传统加杠杆途径,包括持续的增量资金,增长的劳动力和连续攀升的生产率,均已经开始趋缓,边际贡献开始趋弱。全球化日益表现为金融市场的空转,贫富差距日益扩大,民粹主义开始在全球蔓延。全球经济从没进入现如今的存量博弈,美国政府主导的孤立主义打破原有的多边贸易格局,其更是利用经济周期和金融周期领先全球,率先开始收缩货币,吸引资金回流,争夺全球资源。

  美元流动性泛滥是一轮全球经济周期的序曲,历次美国流动性的放松,均会促使全球资产全面重估。美国可以收取铸币税,货币政策是全球经济的锚。流动性泛滥的时候,资金从美国流向发达国家,最终流入新兴市场。而当美国考虑本国通胀等核心要素时,美联储回收流动性,资金回流首先体现在新兴市场,典型如南美金融危机,亚洲金融危机,全球金融危机等等。

  2.主要经济体的债务后周期对策

  2.1、美国:意图巩固领先经济周期,但衰退快于预期

  美国的核心问题在于80%经济增长依赖消费,消费的基础又在于金融市场持续加杠杆的能力。美国政府主导的制造业回归,意图打破上述死循环,但国内基本经济环境和多年资本向外输出形成,导致政策在各种制衡中,难以有效实施。

  首先,短期内,贸易摩擦率先打击科技板块盈利,科技板块领跌市场;美股如果进入技术性熊市,金融杠杆将受到压制,居民消费也将或者已经开始受到影响。没有新的技术加持,原有模式不断循环的结果就是周期越来越短,经济危机导致的市场出清将越来越频繁。

  其次,共和党中期选举丢失众议院,将导致美国政府国内政策受到一定掣肘。美国政府原计划的减税2.0将难以如期执行,国内政策受到制约将促使政策向海外倾斜;民粹主义是这两年美国政府的政策理念根源,较大的偏离度将导致基本盘利益受到一定的损伤。

  2.2、中国:供给侧结构性改革开端,开启实体和虚拟经济去杠杆进程

  2015年开始供给侧结构性改革,从上游行业开始提升供给水平和效率,缓解权重企业杠杆率高企,提升资源配置效率。供给侧结构性改革是全方位的供给优化改革,力图主导经济增长脱虚向实,从上游行业的供给侧结构性改革开始,延续至《资管新规》,随后体现在新能源汽车、光伏等行业,并继续延续至游戏、教育、互联网等虚拟经济。

  2.3、欧洲:财政整肃与英国脱欧的并行

  欧洲即将退出量化宽松,没有增量资金的推动,依靠赤字完成经济增长的模式将彻底转变。欧洲各国均体现出不同程度的收缩,表现形式略有差别,例如德国开始换届,法国的财政改革艰难推进,意大利对赤字的反复纠结,以及英国的漫长脱欧进程。欧洲吸纳难民的意图之一是将现有经济中的问题后移,也就是有效劳动力不足的问题,但难民带来的安全等社会问题将矛盾提前展现。法国总统马克龙的欧盟改革需要德国总理默克尔的支持,现在默克尔宣布不再连任;法国坚持进一步改革,但于近期被迫让步,宣布削减福利政策暂停,以及提高最低工资、减少退休者税负等。依赖基建投资或许是为数不多的选择,但意见统一等内部协调需要相当长的时间。欧盟内国家面对诸多的内部协调,潜在的风险点值得持续关注。

 

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