华晨汽车公布2017年上半年净利润同比增长28.2%至23亿元(人民币，下同)，其中来自华晨宝马的净利润同比增长39.9%至54亿元，高于我们预期。鉴于5系终端需求旺盛，同时x1和3系销售强劲，我们预期2017年华晨总体汽车销售增长25%，产品结构将进一步升级，利润率将上升。我们调高2017/2018年每股盈利预测7.2%/15.3%至0.99/1.35元，以反映上半年利润较预期优胜。重申“买入”评级，目标价上调至25.3港元，对应2017/2018年市盈率估值为21.9倍/16.1倍。

　　2017年上半年业绩胜预期。2017年上半年，华晨宝马的收入同比增长18.7%至530亿元，净利润同比增长39.9%至54亿元，主要由于销售高速增长，而产品结构升级和单车盈利水平上升带动净利润率由2016年上半年的8.5%大幅改善至10.1%。利润较我们预测高6%，相当于我们全年预测的54%。面包车表现较预期差，期内亏损约4.81亿元，主要由于华颂7减值损失3.5亿元，但面包车和MPV销售同比增长6.6%加上华颂7销售增加减轻了亏损情况，并助力毛利率由2016年上半年的2.4%回升至4.1%。

　　上半年销售增长30%。2016年以来，华晨于2016年起进入强盛的产品周期，首先推出X1，然后在2017年第1季推出1系，6月推出新5系，在2018年上半年国产化X3，2019年上半年推出新3系。华晨宝马今年上半年销量达18.5万辆，同比增长30.1%，超出市场预期。几款主力车型已经成为各自细分市场的龙头。鉴于5系终端需求旺盛，同时在x1和2系的全年贡献、3系销售稳定以及新发动机厂房使用率改善下，我们预期2017年华晨总体汽车销售可实现25%增长，产品结构将进一步升级，利润率将上升。
5系终端需求强劲。宝马的新5系于2017年6月23日推出市场，单车价格区间由45万至66.4万元。7月批发销量达到8,393辆。据我们从经销商处了解，终端需求非常旺盛，部分地区有加价行为。公司表示5系产能还在爬坡阶段，预计10-11月达到老5系的水平，而525系列会在明年推出。现阶段老5系生产线正在改装，为明年中期x3国产化做准备。

　　与雷诺合作的最新进展。华晨本月初宣布向出售面包车业务49%权益给雷诺，管理层认为雷诺在LCV平台的技术储备可以和金杯形成很好的协同效应, 先期雷诺会在金杯现有车系上引入新技术，同时基于金杯现有15万面包车产能，雷诺未来可能引入包括Traffic, Kangoo等车型，帮助金杯止损。雷诺在欧洲轻型商用车市场份额达到16%，其中Kangoo和Master在16年销量均超过10万辆。华晨和雷诺还有一系列后续合同要签，预计金杯的亏损减少在18年会更明显，2-3年内可实现盈亏平衡。
估值。我们预期新产品陆续推出推动下华晨宝马前景亮丽，产品结构将进一步升级，利润率将上升。鉴于上半年利润表现较预期优胜、5系销量快速增长以及下半年华颂7减值损失可能更大，我们调高2017/2018年每股盈利预测7.2%/15.3%至0.99/1.35元。重申“买入”评级，目标价上调至25.3港元，对应2017/2018年市盈率估值为21.9倍/16.1倍。

　　作者：工银国际研究团队

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