今年以来医疗服务子板块股价表现落后。观察到上市公司网络扩张速度较预期缓慢，我们认为目前市场共识高估了医疗服务商2017年的营收增长。

　　医疗服务子板块今年以来仅上升3%，整体医疗板块上升14%。正如我们之前报告指出，医疗服务子板块表现落后的主要原因有：（1）医院网络扩张速度较预期缓慢，例如和美医疗上市初期计划在高线城市开设高端医院，但至今尚未落实；康宁走出温州拓展业务的进度也不及预期；（2）股份成交偏低，除了华润凤凰医疗外，其他医疗服务股的日均成交额少于60万美元；（3）近期多了同类公司上市令市场有更多投资选择，因此板块估值溢价下降。

　　罗马非一日建成：打造成功的新医院并不容易。现时大部分医疗公司在某种程度上较为依赖核心医院的贡献。这些核心医院相对颇为成熟，因此未来高增长的空间有限。因此营收增长还需要依靠快速、高效扩张医院网络，而这也是市场给予板块高估值溢价的原因。不过建立新医院的困难不少，需要有土地、人才、品牌、政府支持等因素配合。收购新医院也不容易，合理估值和管理经验是成败关键。

　　华润凤凰医疗：关注新收购华润医院的运营和北京新医改的影响。华润凤凰医疗在5月宣布终止收购中信医疗医院，但我们认为这未必全是坏事。我们在之前的报告曾指出这交易涉及太多利益主体，或难以协调。现时双方（华润集团与原大股东）应合作以复制凤凰医院的成功经验到华润注入的医院（其中大部份为非营利性医院）。除了管理或顾问费外，我们预期公司也将逐渐在这些医院采用集采业务模式（供应链业务）。今年4月初，北京新医改落地，其主要目的是降低药价同时提高医疗服务费。我们认为这项改革可能短期会影响华润凤凰医疗的综合医院管理业务，因为目前药品销售占建宫医院住院收入的三分一和门诊收入的三分二。我们认为集采业务的利润率也会受到影响。

　　和美医疗：泰康成为第二大股东后表现平静。去年11月泰康成为和美医疗第二大股东时市场对此颇有期待，但目前来看交易公布后暂未有进一步进展。故市场略显失望。我们认为，如像其他合作一样，和美和泰康也需要时间产生协同效益。2016年年报显示魏则西事件对公司产生较为严重的负面影响，而我们预期该影响将延续至2017年上半年甚至全年。和美医疗前期较受市场关注的深圳和美医院于2016年营收同比仅增1%，反映在一线城市运营高端妇产科医院的挑战。和美医疗昨日公布第二个医院投资项目，收购南通一间医院，而该医院保证每年净利润1,800万人民币直至2020年。我们认为向低线城市发展可能是一条出路。

　　康宁医院：能否成功走出温州备受关注。我们认为康宁的业务运营模式较容易复制，因为市场未能满足精神疾病护理服务的巨大需求而且缺乏相关管理经验。公司积极扩张医院网络，在浙江新设新医院（衢州、平阳等），投资浙江省以外的医院（重庆、山东、陕西等），不过市场更为关注康宁自建深圳医院的表现，该医院刚开业，暂时表现略逊预期。因此我们预期整体新医院暂时不会有太大贡献，上半年增长将主要来自现有医院。新医院较我们之前预测需要更长时间起动。我们建议关注深圳医院下半年的表现，同时观测杭州医院能否如期开业。另外，流动性低也值得关注。

　　作者：工银国际研究部研究员　张佳林

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