我们回顾了52家主要医药企业的中期业绩后发现：1、总体收入和利润分别同比增加10.9%和16.4%，与行业整体增速基本一致；2、生物科技和CSO子行业收入增长最快，原料药和医疗器械子行业利润增长较为强劲；3、利润率略为改善，整体财务状况稳健。

　　收入和利润保持双位数增长。

　　这52家公司中期总收入为3,589亿元（人民币，下同），同比增长11%。收入增长主要来自三家全国性药品分销企业--国药、华润医药和上药。52家公司中，46家中期收入录得增长。

　　总体净利润同比增长16%至236亿元，主要受到各子行业龙头的带动，包括化学药的石药和中国生物制药，中药板块的中国中药，医疗器械的威高股份，生物科技的三生制药，CSO的康哲药业，医疗服务的华润凤凰医疗。

　　我们认为行业整合已经开始，龙头企业长远而言有更大机会跑赢。45家公司的净利润录得增长子行业中，一方面原料药和医疗器械的利润增长高于同业，同时利润润也有明显改善；另一方面药品分销和中药的增长放缓﹐利润率下降。

　　利润率改善，总体财务绩效较好。

　　虽然整体毛利率和净利润率分别改善0.6和0.3个百分点至20.9%和6.6%，但我们注意到52家公司近半数的毛利率和净利润率有所下降，若考虑受益涨价的原料药子行业，将有更多公司的毛利率和净利润率下跌。我们认为整个行业的压力来自投标降价叠加研发和销售费用不断上升，短期利润率仍受压。

　　我们发现2017年上半年医药行业运营情况较好，（1）总资产负债率下降1个百分点至37%；（2）有形资产/债务比上升2个百分点至6.1%；（3）存货周转期减少2天至124天；（4）应收款周转期减少4天至89天。

　　不同子行业表现分化。

　　整体上，我们认为化学药和原料药子行业表现理想，而中药和药品分销子行业面临一定压力。 一方面，与弱小的同业相比，龙头医药企业更加能够抵御行业顶头风，因此保持着高增长，利润率也保持稳定。原料药子行业受益于高环保要求淘汰落后产能带来的高价格。生物科技企业收入增长强劲，但利润率受压。医疗器械制造商收入增长平稳，但积极降低成本和费用，使得净利润增长。另一方面，中药企业经营环境严峻，净利润率全面下降；而医药分销企业速速放缓，主要受到高基数的拖累，因此保障利润率成为其主要工作。医疗服务提供商收入和利润增长较为稳定。

　　A股同类企业表现更好。

　　我们也整理了262家A股上市的医药企业的中期业绩数据，发现总体收入/净利润同比增长19%/18%至5,484.92/524.02亿元。我们认为收入增长较高是因为地区性分销商（大部份为A股上市公司）增长较快。

　　这262家公司的整体毛利率改善0.6个百分点至32.1%，我们认为同样因为原料药子行业表现强劲，而整体净利润率为9.6%，同比维持平稳。

　　行业最新发展。

　　工信部最近发布医药行业最新运营数据，今年上半年规模以上医药企业销售收入总计15,310亿元，同比增长12.4%，增速较去年同期进一步加快2.3个百分点。

　　中药饮片仍是增长最快的子行业，同比增长21.3%（较行业平均高约9个百分点）至1,050亿元。我们认为除了低基数效应外，医院的支持性加成政策也是高增长的原因。

　　化学药和中成药的收入增长较低，分别同比增长9.5%和11.0%，因为基数较高。制药器械子行业仍落后，增速进一步减慢至6.0%，我们认为是由于行业整体产能下降。

　　医药行业中，化学药、中成药和原料药仍是收入贡献最高的三个子行业。

　　同时，医药行业实现净利润1,690亿元，同比增长15.8%，增速较2016年上半年加快1.2个百分点，净利润率11.0%，较2016年上半年扩张0.4个百分点。

　　我们注意到生物药和中药饮片子行业的利润增长强劲，同比增长20%以上。制药器械仍然疲软，与去年一样是唯一一个利润倒退的子行业，而原料药子行业的利润同比仅增4.6%，但考虑到2017年上半年以来的涨价，我们预期将助力下半年收入增长，2017年下半年原料药子行业利润将有改善。因此我们预期化学药子行业（上半年利润同比增长17.4%）下半年或面对成本上升的压力。

　　作者：工银国际研究部研究员 张佳林

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