虽然中国乘用车销售增速将于2017年减慢，但我们预期豪华车品牌新产品周期将带动汽车经销行业持续复苏。

　　随着中国汽车市场向成熟期的过度，汽车流通行业也在积极转型中，经销商规模化发展成为必然趋势。按照经销商强数据，我国收入超百亿的经销商集团数量，已经从2010年的13家逐步增加到2016年的45家；收入超500亿的集团数量增加到6家。

　　经历2015年的波动，中国汽车经销行业开始逐渐复苏，在政策扶持和新车销售需求强劲带动下，2016年利润率显着反弹。百强汽车经销集团营收同比增加17.9%，毛利同比增加38.3%，净利润同比增长34.6%。

　　中国汽车经销集团的主要利润来源包括汽车销售、售后服务和汽车金融。根据中国百强汽车经销集团的数据显示，主营业务的营收情况如下：

　　新车销售贡献大部份营收，但比率持续下降，同时来自售后服务和汽车金融的营收持续增加，反映收入结构更为健全。不过与美国等成熟市场比较，汽车金融和二手车销售仍有增长空间。

　　新车销售：得益于豪华车品牌的新产品周期

　　2016年，中国百强汽车经销集团新车销售700万辆，同比增长15.9%，较行业平均的14.9%高1%，同时二手车销售79.3万辆，同比增长70%以上。行业集中度进一步上升。

　　虽然2017年中国乘用车销售增速无可避免会受到扶持政策退坡和SUV利润率下降的影响而减慢，令销售增速明显减慢，但我们预期汽车经销行业在豪华车品牌新产品周期带动下增长强劲。

　　豪华车品牌对于经销商来说主要有以下几个优势：1）品牌授权门槛高，每个品牌对应经销商相对少，易于单个经销商在部分地区形成高渗透率。2）销售额高，新车毛利率也更高。3）客户忠诚度相对较高，后续服务粘性强。4）厂商对品牌更加重视，为营销，库存管理提供更大支持。

　　2016年，豪华车销售明显反弹，同比增长16.4%至210万辆，市场份额由2010年5.1%上升至2016年9.4%。2017年首五月，豪华车销售97万辆，同比增长17%，远高于乘用车行业平均1.5%的销售增长率，市场份额进一步上升至10.3%。

　　H股上市主要汽车经销商中，豪华汽车销售占总销量的40-70%，贡献总营收的60-90%。鉴于豪华汽车市场销售高速增长，我们预期新车销售收入和毛利率将明显改善。

　　主要豪华汽车品牌中，宝马无疑迎来最好时光。经过2015年的尴尬后，宝马已进入新产品周期，先后于2016年推出新X1，2017年推出1系和新5系。奔驰方面，主要明星车型在于16年8月换代的E系，17年C级刚完成中期改款，其他重要车型如GLC,GLA依然处于生命周期前期，预计17年宝马奔驰都将保持高速增长。

　　奥迪方面，由于相对老化的产品线，以及和上汽计划成立合资公司而导致与一汽奥迪经销商的谈判，目前经销商提车热情依然不足。17年前5月销量增速明显放缓，同比下滑16%。H股主要上市经销商占有率偏低，总体约占10%。其他二线豪华品牌今年均保持双位数以上增长。

　　售后服务：追求精细化管理

　　售后服务是新车销售的利润延伸，并已成为经销商集团的主要利润来源。H股上市主要汽车经销商中，售后服务通常占总毛利的60%以上，毛利率介乎41-48%。

　　售后服务本身取决于保有量水平和车龄结构。根据公安部数据，2014年中国汽车保有量达到1.54亿，其中小型载客类型达到1.17亿。按照一般4S规定的三年保修期，现在的售后服务市场最少拥有这个潜在量。同时，中国汽车保有量依然在稳步提升，截至2017年3月已经突破2亿辆。

　　国内售后维修市场的主要问题在于传统4s店渠道价格较高，主要体现在原厂零部件，4s店摊销以及人工成本等。而街边维修点又存在零配件家伙或缺乏原厂技术支持。消费者很难找到性价比高，质量又好的维修渠道。

　　整体来说，传统4S店售后服务目前面临的压力还是比较大，主要体现在三年保养期后的留存率下滑。我们认为原因主要来自1）独立或连锁维修店抢夺客户，2）零部件价格下调，3）4S店普遍位置偏远，对客户吸引力不够，4）汽车质量越来越好。

　　我们相对看好豪华车占比较高的经销商，因为豪华车消费者对价格相对不敏感，而对服务质量，客户体验要求更高，保养期过后对4S店售后有更强的粘性。就市场主流豪华车品牌来看，保养期内留存率普遍超过85%，保养期后达到55%以上，而中端车品牌保养期后基本不超过50%。

　　鉴于更多政策支持汽车零配件市场进一步开放，我们预期经销集团将迈向精细化管理，包括改善服务品质和效率，按客户群提供相应服务。

　　汽车金融：蓝海市场

　　汽车金融服务包括针对经销商的库存融资，针对消费者的购车贷款和融资租赁，以及保险出售等业务。在过去的十几年中，中国汽车产销量迅速增长，随着整体销售环境的改善，消费者的年轻化以及消费行为的改变，汽车金融业务也保持了快速发展。截至2015年，中国汽车信贷规模达到人民币7,280亿元(07年 1,110亿元)。

　　目前来看，中国汽车金融市场由商业银行，汽车金融公司以及汽车厂商专属财务公司主导。汽车金融公司和厂商财务公司的主要区别在于经营范围和监管政策。财务公司主要定位于管理集团的资金，也只能贷款给集团自己品牌，金融公司经营范围更大。部分经销商也有自己的融资租赁公司，但业务占比很低。

　　至目前为止，在中国有25家授权汽车金融公司，大部份由汽车厂商成立和全资拥有或与其他金融机构合资组成。总资产由2005年人民币63亿元增至2015年人民币4,190亿元。

　　汽车厂商旗下的汽车金融公司，通常和汽车经销商合作的更加紧密，结合自身品牌可以设计比商业银行更加灵活的金融产品。同时，可以帮助经销商调节库存周转率，针对部分车型利用贴息的方式把利润返还消费者。在现有的H股主要经销商上市公司中，除了正通拥有自己金融公司，其他企业主要通过中介形式对接汽车厂商旗下的金融公司。

　　主要已发展国家的新车销售汽车金融渗透率达到50-90%，中国仅30-40%。由于越来越多中国客户选择借贷购车，而且多种金融产品和服务推出市场，我们预期未来几年汽车金融将保持高速增长。

　　作者：工银国际研究部研究员 施晔

　　免责声明：本研究报告由中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）分析师撰写，研究报告所引用信息均来自公开资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断，不代表工商银行立场，亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成（或声称造成）的任何直接或间接损失，我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。