工银国际研究团队注意到今年奶牛养殖行业利润率持续改善，但这将减慢原奶价格复苏的步伐，我们认为随着行业整合，奶牛养殖企业将受制于下游的扩张计划，失去议价能力令利润率难以改善，板块不再吸引。

　　1、原奶价格疲软。原奶价格于2月初春节期间冲高至每公斤人民币3.55元，随后下跌3%至5月的3.45元，因为正如我们之前提到过，春节后需求下降和二季度迎来周期性供应高峰。我们也注意到5月恒天然奶粉拍卖价格约3,312美元/吨与三个月前的价格大致持平，不过奶农的利润率持续改善，今年以来奶料比维持在1.79以上，较历史平均高19%。

    2、饲料成本将保持下行趋势。今年以来平均饲料成本下降4%，我们认为未来将持续下行。具体而言，虽然今年3月以来玉米价格因为供应短暂吃紧而略为弹升，但补贴政策改革和高库存令未来上升空间有限。另一方面，豆粕价格或持续下降，因为需求疲软和全球价格走弱。

    3、其他影响。原奶价格疲软会令淘汰率上升，因为奶农会通过出售单产偏低的奶牛控制经营费用。向好的方面看，低效的中小型奶牛养殖场被淘汰有助行业供需的再平衡。根据美国农业部的数据显示，奶牛数目由2015年840万头减至2016年800万头，预计2017年将进一步减至750万头。不过，利润率改善延迟了再平衡的进程﹐延迟了原奶价格的复苏。

　　综观以上的行业发展，我们对行业前景有以下结论：（1）由于规模养殖场生产更多原奶和产奶量上升，2013-14年供应短缺的情况应不会重现，而且饲料成本下降将于未来几个月继续压抑原奶价格。我们认为高奶料比不可持续；（2）随着下游进一步整合，投资者将发现奶牛养殖板块不再吸引。上游企业营收的增长会受制于客户的扩张计划，其失去议价能力令利润率难以改善。

　　作者：工银国际研究部特许财务分析师 罗艺鑫

　　　　　工银国际研究部研究员 秦艾君

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