去年11月，主体评级为AAA级的永城煤电控股集团公司意外违约对信用债市场造成巨大冲击，这一影响甚至延续到今年。

　　21世纪经济报道记者根据Wind资讯统计显示，今年上半年信用债（由非金融企业发行，包括公司债、企业债、中票、短融、PPN）发行6.3万亿，相比去年同期小幅收缩3%。拉长时间看，今年上半年的信用债发行规模仅次于去年同期，但不同行业之间、不同区域之间分化异常明显。

　　“在去年基数效应的影响下，今年上半年信用债发行及净融资规模下降，但整体上回归常态，市场处于‘永煤’事件后的恢复期。”中泰证券首席固收分析师周岳表示。

　　展望看，下半年信用债到期规模约4.3万亿，处于较高的水平。而当前地方融资平台及房地产行业融资持续收紧，相关债券兑付风险仍需引起关注。

　　区域分化显现

　　去年11月永煤违约后，信用债净融资规模连续两个月为负，但今年已转正。除2月受春节假期影响、5月受五一假期及补年报的季节性因素影响外，上半年其余月份信用债发行量均在1万亿元以上，净融资规模在2000-3500亿元之间。

　　Wind数据显示，今年上半年信用债合计发行6.3万亿，相比去年同期小幅收缩3%；净融资规模约1万亿，相比去年减少约2万亿。回溯历史看，今年上半年信用债发行规模仅次于2020年同期，净融资规模也处于中等偏上的水平。

　　“去年基数较高，同时今年上半年城投企业融资、房企融资趋严，因此信用债发行规模、净融资额有所缩减。”周岳如是表示。

　　“永煤违约后，虽然城投信仰还没有完全打破，但已经不再是坚不可摧。北方一些地区如东北、西北等地城投会择优选择；财务状况糟糕且行业为周期性传统行业的发债主体，以观望为主。”华北地区一家基金公司投资经理称。

　　这似乎成为了市场机构的主流选择，一级市场上周期性传统行业债券很难发出来。Wind数据显示，今年上半年煤炭、钢铁行业净融资规模-1437亿、-404亿，而去年同期二者的净融资规模在600亿左右。与此同时，上半年城投债几乎贡献了全部信用债增量：Wind数据显示，上半年城投债发行规模为2.86万亿，净融资约1万亿。

　　“山西恳谈会对煤炭二级市场的提振作用效果显著，但对于恢复煤炭一级市场融资似乎效果一般。”沪上某中型券商信评总监称，“在国企AAA信仰倒掉之后，城投债成为最后的信仰，上半年机构抱团城投非常明显，江浙地区的城投债利差大幅压缩。”

　　不过，城投债区域之间也分化明显。数据显示，今年上半年，多数省份城投债净融资为正，其中江苏、浙江超过1000亿，山东、四川、广东、湖南、江西和湖北等省份超过500亿。

　　永煤所在的河南区域城投债发行也有所恢复。去年永煤违约后的两个月内，河南区域没有一单国企债发行，随着永煤与投资者达成“兑付一半、展期一半”的协议后河南国企债重新发行，今年上半年河南区域城投债发行规模与到期规模大体相当。

　　但天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏六省份净融资为负，其中天津、云南净融资分别为-700亿和-120亿元。“永煤意外违约之后，除了煤炭债之外，天津、云南等地的城投债也被波及。欠发达区域的城投平台，本身政府能调动的金融资源就相对有限。”前述沪上中型券商信评总监称。

　　这种分化也显著地反映在信用债发行票面利率上。如浙江省杭州市下城区国有投资控股有限公司（主体评级为AA+）6月18日发行了一只5年期的私募债，票面利率3.8%。而同期天津城市基础设施建设投资集团（主体评级为AAA）发行的一单0.16年的超短融，票面利率却高达4.99%。

　　警惕尾部风险

　　从募集资金用途看，借新还旧是主要用途。剔除掉未披露募集资金用途的部分债券，今年上半年发行的5.65万亿信用债中，共有3.2万亿、1.33万亿分别用于偿还债务本息、债券本息，借新还旧占比达到八成。债券再融资也成为发债主体债务滚续的重要途径。

　　另据统计，今年上半年新增违约发行人共13家，相比2020年同期的19家有所下降，这与监管和地方政府维稳力度较大有关。上半年，山西、云南、陕西等多个省份表态对恶意“逃废债”零容忍、确保公开债券到期兑付。

　　“考虑到下半年地方债供给增多，或将对信用债发行产生冲击，对于弱资质地区和景气度较低的行业，仍需防范尾部风险。以煤炭为代表的采掘行业景气度虽高，但仍未传导至融资端，投资机构观望情绪较重。房地产融资政策难以放松，房企融资环境仍较为紧张。”周岳表示。

　　央行货币政策委员会委员、中国国际经济交流中心副理事长王一鸣近期表示，部分领域风险释放压力增大：地方政府融资平台还本付息压力增大，债券违约有所增加，企业信用风险上升，中小金融机构资产重组及补充资本金压力仍然很大。值得注意的是，6月10日银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上也提示了融资平台债务风险。

　　Wind数据显示，下半年信用债到期规模约4.3万亿，处于较高的水平，其中城投债到期规模为1.65万亿，占比达到四成。

　　周岳表示，建议规避多维度指标处在尾部的城投平台，尤其是平台重要性较低、非标融资占比较高的平台。因为边缘化平台在当地的职能定位较低，通常政府支持力度偏小。此外，若平台依赖非标融资，一方面会提高其平均融资成本，另一方面也说明了其公开市场认可度一般。一旦非标融资政策收紧，则容易爆发流动性危机。

　　开源证券首席经济学家赵伟表示，部分省份已连续多月无城投债发行，再融资压力进一步加大。信用分层背景下，在部分现金流紧张、债券到期偿付压力较大的地区，一些弱资质城投平台或地方国企潜在的信用风险可能上升。

　　近日，人民银行召开会议学习“七一”重要讲话精神表示，不断加强和改进金融宏观调控，持之以恒防范化解金融风险。银保监会表示，要抓好存量风险化解和增量风险防范，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线。

　　刚刚过去的2021年上半年，对于债市而言略为平淡。上半年末，债券市场存量120.72万亿，各类债券共计发行29.39万亿元。其中，国债共发行2.79万亿元，同比增长9%；地方政府债发行量达3.34万亿元，同比下降4%；政策性银行债发行量为3.02万亿元，同比增长8%。

　　近日，申万宏源证券固定收益融资总部总经理范为向21世纪经济报道记者表示，受地产行业“三道红线”、城投“红橙黄绿”、地方政府隐性债务等政策影响，加上恒大、华夏幸福、蓝光等房企相继出现风险事件，引发监管关注及市场担忧，2021年上半年，信用债一改往昔强势增长状态，发行量与去年同期基本持平为9.33万亿。

　　2021年二季度债市收益率小幅下行，10年期国债收益率下行11BP至3.08%，收益率绝对水平回落到历史1/4分位数。2021年二季度10年期国债收益率震荡下行。

　　债券风险方面，wind数据显示，2021年上半年新增违约涉及债券发行金额1201亿元，较2020年上半年的907亿元明显上升。范为认为，在国家宏观调控政策的背景下，房地产行业盈利空间下行、融资受限、违约个体明显增多，也是下半年市场比较回避的行业板块。

　　对下半年的债市展望，范为表示，地方政府专项债发行将放缓。2021年一季度，GDP总值达到249，310亿元，同比增长超18%；二季度经济持续增长，恢复情况良好。下半年，在稳增长压力较小的背景下，通过大规模发行地方政府专项债来促进投资落地的必要性减弱，地方政府专项债发行速度将会进一步放缓，发行规模预计会少于今年审定的新增限额，以给明年留有空间。

　　在他看来，下半年遏制地方政府隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量仍是监管的重点，根据其对金融周期3-4年的经验判断，这种“紧”的状态预计还要持续一年至明年上半年。在此背景下，企业融资仍将处于较紧的状态，城投类企业的信用分化、区域分化将进一步加大。弱资质、区县级企业可能会面临直接融资成本升高、渠道收窄的情况。同时，信用风险将越发呈现区域化，任何单一事件都会引发区域融资负面。为此，各相关企业需要提前做好应对措施。

　　范为比较看好的是“政策红利”产品。他表示，受碳中和政策、乡村振兴政策影响，碳中和相关的产业链、乡村振兴主题相关的债券将有望迎来快速发展；公募Reits试点的不断推进，将建立新的投融资逻辑，未来在融资支持方面将更受益。

　　据其介绍，上半年，申万宏源承销债券全口径（公司债、金融债、企业债）规模1，008.52亿元，排名第7，同比上升6位，在所有头部券商中上升最快。证券业协会口径公司债发行规模776.3亿元，排名第7位，同比上升8位；金融债发行规模525.1亿元，券商排名第7位，同比上升3位；企业债发行规模68.7亿元，排名第10位，同比上升5位。

　　（工行网站特约作者：杨志锦）

　　文章来源：21世纪经济报道