股市大涨，债市重挫。

　　国债期货全天跌幅超过1%，五年期国开200208调整幅度超15BP，十年国开活跃券200205、200210调整幅度均超过10BP。

　　当然大家的关注点都在股市，我也跟着兴奋了一天（虽然和我没什么关系）。

　　债市大跌有多少情绪性的东西很难说，也很难预估，我们试着理一理现在债市最近几个变量，供大家参考：

　　1、银行理财的负债端不稳定

　　自从资管新规以来，银行理财产品的改造一直牵动债市的神经。之所以大家这么重视，是因为银行理财资金，是信用债和非标的主要配置力量。

　　原来的银行理财，以预期收益型产品为主，估值方式是摊余成本法，所以在债券市场发生波动的时候，对银行理财的配置进度影响不大。因为只要保证资产端收益不低于负债端就行，而且预期收益型的产品负债端极其稳定。

　　净值化转型以来，特别是2020年5月份以来，由于债券市场发生调整，净值化的银行理财开始出现亏损，这对于以低风险、低收益的银行理财目标客户来说，体验度是非常差的。

　　从零售端的数据来看，银行理财的赎回量很大，负债端开始不稳定。

　　实际上，这形成了一个小型的负反馈。

　　债市调整—理财产品亏损—客户赎回—理财产品卖出债券—债市继续调整—理财产品进一步亏损......

　　最终，股市的火热给了最后一击。

　　而且，从整个债券市场的成交来看，无论是绝对的成交额还是换手率是有明显提升的，交易量的增大，也加剧了市场的波动性。

　　2、货币市场令人捉摸不透

　　跨季后，央行在公开市场一直保持净回笼，但是实际上从DR007的利率来看，7月初的4个交易日较6月份是有明显回落的，资金宽松+央行持续净回笼，这是一个让人迷惑的组合。

　　在央行的视角看来，之所以在公开市场净回笼，是她认为市场流动性充裕，不需要央行的钱。而且，目前一年期AAA银行存单无论从一级发行利率还是二级交易利率，都远远低于一年期MLF利率，也就是说，商业银行的负债端成本并不高。

　　但在市场看来，持续的净回笼仍然显示出央行的鹰派态度，至少在目前看不到态度转鸽的迹象。

　　考虑到货币市场利率中枢抬升是这一波债熊的主因，如果DR007能够持续稳定在1.8%左右，那么对于中短端债券是偏有利的。

　　这一波市场有一个较大变化，就是10年-5年的利差的极致演化。二者利差从历史高位快速回落到历史低位，从性价比上说，五年已经较十年更好。

　　3、通胀隐忧和经济回暖

　　最近猪肉上涨卷土重来，南华工业品指数持续上涨，这使得市场对通缩的一致预期开始出现分化。

　　如果通胀的情况开始发酵，那么一定会掣肘货币政策，也会制约债市。

　　最近经济的数据也转变很快。从之前的外需趋冷到外需不冷，也就一个月的时间。

　　4、宽信用的进程

　　今年贷款仍然是社融的主力，考虑到最近信托公司和信托行业的监管政策很多，下半年信托融资回落是大概率事件。

　　在信托融资回落、债券融资成本上行的情况下，要维持整个社融数据的稳定回升，目前来看，仍然要靠贷款。

　　但是贷款能托起社融吗？

　　我是持怀疑态度的。

　　最近重看霍华德马克斯的《周期》，受益良多。

　　投资经理对趋势的判断真的很重要，市场不理智可能会持续很长时间，要学会顺势。

　　如果一个泡沫持续了三年，那么第一年离场的人可能会损失后面两年的机会，尽管三年后泡沫破裂显得他看对了，但是却失去了两年的投资机会。

　　同理，一个熊市可能会持续三年，第一年进场的人买入成本显然过高，尽管后来证明是底部区域，但是过早抄底也影响整体收益。

　　投资真是一个唯心的行业。

　　从配置价值的角度看，中长利率债特别是五年我认为已经进入配置区间，但是投资级的信用债，绝对收益率仍然偏低，我认为还有一定的调整空间。

　　（工行网站特约作者：黄玉娥）