2018年已过半，在英国以及欧元区等主要非美国家或地区纷纷跟随美国开启货币政策正常化进程的情况下，受本国央行坚持量化宽松政策影响而不被市场看好的日元汇率却使人眼前一亮，在强势美元的格局下成为少数兑美元上涨的货币之一。2018年下半年，在日本央行政策微调、美国经济复苏进程放缓以及美国中期选举造成避险情绪升温等因素的影响下，预计日元表现值得期待。

　　首先，日本央行7月议息会议在整体维持宽松货币政策框架下，预留了未来政策调整的空间。尽管会议上日本央行并未上调长期目标利率，但是扩大了10年期日本国债收益率的波动区间。换句话说，只要日本国债收益率不出现快速上涨的情况，那么日本央行就无需大规模购债压低收益率，也就在一定程度上减少了过度向市场投放流动性,进而保证了币值的稳定。从会后公布的投票结果来看，反对收益率曲线控制的委员从6月份的1人增加至2人，其中一名委员称“允许长端利率在一定水平上上下波动的表述过于模糊”，结合会议召开之前市场预期央行将调高长端目标利率的情况，不得不说央行内部委员的态度也正发生着改变。另外，日本央行提到将视金融市场波动情况调整ETF购买，尽管名义上称其为“调整”，但考虑到经过8年的股指ETF购买，日本央行早已成为日本股市最大“股东”，无论是从降低金融市场波动性还是促进市场公平的角度，未来日本央行资产购买规模降低将是大概率事件。除此之外，还需注意的一点是，日本央行从2018年4月议息会开始便删除了“预计在 2019 年达成2%通胀目标”的表述，本次会议新增的政策前瞻指引中也未提及，实际上是弱化了货币政策对于通胀目标的追求。淡化通胀目标一方面可以看做央行变向承认2%的通胀水平短期难以达到，另一方面也是为日本货币政策合理化边际紧缩铺路。

　　其次，美国经济复苏进入下半场，美元涨势或放缓。为了配合贸易战的开展，捍卫美国在全球贸易中的有利地位，特朗普从竞选总统开始就一直是弱美元的捍卫者，而其公开批评美联储加息过快的行为也打破了总统不影响美联储货币政策独立性的传统。尽管美联储声明将根据经济增长状况制定政策，暗示将保持目前加息节奏，但从近几次特朗普批评美联储加息过快后市场的反应来看，投资者迅速抛售美元的行为并非反应过度，更可以视做市场已经在为弱美元做准备，一旦有迹象显示美国经济增速放缓，那么美元空头将会借机进行反扑。而且始于2015年的加息进程可以说已经进入下半场，加息促使储蓄率、企业贷款成本上行，进而影响美国经济复苏的主要动力——个人消费支出，个人消费支出在5月已经出现明显回落，加息对经济的滞后效应开始显现，美国未来加息空间也将受到制约。另一个不容忽视的因素是欧洲央行也将在今年下半年开始逐步退出量化宽松的货币政策。尽管欧洲央行维持利率不变，并且宣布QE购买持续到12月份结束，但是9月开始QE的购买规模将从每个月300亿欧元降至150亿欧元，随着欧洲央行货币政策收紧，美欧货币政策分化的预期结束，作为美元指数构成中占最大权重的欧元的走强，势必会减轻美元指数上涨的动能。美股方面，从历史规律来看，美联储开启加息后的2到3年，美股波动率往往加大。可以看到与2017年单边上涨行情截然不同的是，2018年，美股走势持续震荡，截止9月4日，美股较2018年初历史最高点回落2.5%。股市作为经济晴雨表，往往能够提前反映出未来经济景气程度。本轮美股上涨，很大程度上归功于美国境外资金回流带来的增量资金，但同时我们也需要看到事物的双面性，随着联储加息和缩表进程的展开，一旦市场增量资金不足，美股下跌将只是时间问题，而股市下跌带来的资金外流最后也将通过美元汇率贬值表现出来。美债方面，从期限结构上来看，一般来说，陡峭的收益率曲线（即长期债券收益率高于短期债券收益率）代表着经济长期向好，收益率曲线倒挂（短期债券收益率高于长期债券收益率）则意味着经济将陷入衰退。目前美国长短期债券期限利差收窄，暗示未来美国经济存在隐患，这也将从长期上利空美元。而从美日相对利差上来看，加息对于美债收益率推升作用呈边际递减，而与之相反，日债收益率则可能在日本央行逐渐扩大波动区间之下小幅抬升，美日利差收窄也将利好日元汇价。

　　再次，下半年风险事件将再次使得日元的避险属性得到重视。由于日本长期低利率环境带来的套息交易、日本全球最大净债权国地位、以及日元高流动性等原因，日元一直被视为传统的避险货币。但是进入2018年，贸易战、土耳其危机引发的新兴市场货币大幅贬值的情况促使投资者买入美元而非其他避险品种。究其原因，以往的地缘政治冲突都直接或间接影响美国经济，贸易战则不然，美国在与各国的角力中明显处于优势地位。不过，随着11月美国中期选举的临近，美国政局的风险将成为利空美元的主要因素。就特朗普当选总统时的情况来看，汇市有低估美国大选的风险的倾向。近期民调显示近半数受访者希望选举出的候选人能够对特朗普形成制衡，这显现出各方的忧虑，也将成为民主党本次选举的发力点。尽管共和党继续保有参议院多数仍是相对大概率事件，但其优势相比2017年已大幅减少。如果民主党在今年中期选举中重新获得国会两院或在众议院获得多数席位，市场就可能为民主党在2020年胜选、特朗普税改方案遭废除的可能性作准备。届时，由于美国自身政局不稳，美股、美债风险高企，而黄金、白银等避险品种因为通货紧缩不再受青睐，日元势必成为市场资金避险的首选。

　　尽管我们看好日元在下半年的表现，但同时一些风险因素也不容忽视。一是日本经济恢复进程仍然缓慢。此次议息会议中，日本央行进一步下调日本经济增长和通胀预期。具体来说，日本央行将 2018 财年实际 GDP 同比预期中枢从 1.6%下调到 1.5%，保持2019 财年和 2020 财年实际 GDP 同比预期中枢 0.8%不变；将 2018 财年核心CPI 同比预期中枢从 1.3%下调到 1.1%，刨除消费税上调影响后，2019 财年和2020 财年的预期中枢下调到 1.5%和 1.6%。虽然日本失业率持续下滑，但由于老生常谈的日本人口老龄化和出生率下降等问题，日本劳动参与率依然低于历史平均水平，也导致日本薪资增幅处于一个比较停滞，无法向前的状态，日本国民对于经济的消极预期也一直未能扭转。二是从贸易战的角度上来看，贸易战对日元存在着两面性，一方面避险情绪上行，风险偏好下降，资金返回日本国内，推升日元上涨。但日本作为外向型经济国家，出口的下滑势必对日元形成利空。三是日本财政状况仍存隐患。尽管日本并未出现常年财政赤字，但从绝对数额上日本财政赤字状况堪忧，而且日本政府债务逐年稳定上升，最新数据显示日本政府下年度预算申请超过102.5万亿日元，创历史新高。庞大的债务负担也促使日本央行在决定退出量化宽松时不得不考虑利率上升对债务的影响。

　　综合以上因素，2018年下半年日元升值可期。2018年上半年，在美元整体强势的情况下日元仍然逆势上涨，而后市美元走弱和美国中期选举促成避险情绪升温等因素将为日元提供进一步支撑，预计下半年日元表现将更强于上半年。不过，如果贸易战升级或日本经济财政状况迅速恶化，则不排除日本加码量化宽松的可能，届时日元汇率将承压下跌。预计2018年剩余时间，美元兑日元汇率波动区间为105-112。

　　（工行网站特约作者：黄瀚）