2018年上半年，美元指数呈现先跌后涨之势，尤其是在四月全球贸易战全面升格后大幅走强。当然其中有美元继续加息的影响，但贸易战在其中的影响也不可忽视。

　　先给出结论，由美国发动的贸易战带来的最主要效果是全球流动性紧张和美元信用增强。需要强调的是，得出上述结论并非基于对于美国是否看好这一前提，而是主要基于当前全球货币体系的运行逻辑。简而言之，美国无论最终在贸易战中是否能占到便宜，对于全球汇率和流动性的影响都是一样的。

　　谈一下原因。在当前全球货币体系下，美元对于全球货币来说就相当于一般等价物，类似于过去黄金的作用，是其他国家货币的信用担保。而美国高额的贸易逆差是全球其他国家获取美元的重要途径。近十年，美国对全球其他国家的贸易逆差在4000-7000亿美元/年，这意味着全球其他国家的外汇储备每年能够增加4000-7000亿，而这些外汇储备最终能够转化成储备国的本国货币并向市场释放流动性。

　　解释一下为什么外汇储备增加能够起到释放本币流动性的作用。假设一个人将1美元现金从美国带回境内，并通过结汇交易向银行卖出这1美元，获取大约6.5元人民币。此时国家外汇储备增加了1美元，而市场上的人民币多了6.5元，相当于通过1美元外汇储备为市场增加了6.5元人民币的流动性。当然，反过来如果外汇储备减少1美元，则人民币的相应也就减少了6.5元人民币。

　　当然，如果客户不结汇，只是将这1美元存入银行，能够形成投放基础货币的效果。银行将这1美元统一上存央行管理，形成国家外汇储备。央行向商业银行对应投放6.5元人民币的基础货币，也能够起到为人民币市场增加流动性的效果。需要注意的是上述例子没有考虑货币乘数的问题。1美元外汇储备对于本币市场的影响还需要乘以货币乘数。

　　在贸易战大背景下，美国对全球其他国家的逆差大幅减少是一个比较确定的事情。尽管美国减少贸易逆差可能付出包括高额关税在内等很多代价，也可能通过进出口量都大幅减少的方式实现，但无论实现的方式是什么，在美国决心已定的情况下实现贸易逆差大幅减少的问题不大。

　　美国对外贸易逆差大幅减少意味着全球获得外汇储备的数量减少，最终会导致其本币市场信用收缩，本币资金价格快速提高，债券价格大幅下跌。由于全球整体处于高负债的大背景下，本币收缩会给整个金融体系带来极大的风险，在此情况下更倾向于使用偏宽松的货币政策或者公开市场操作来对冲外汇储备增速放缓或者外汇储备减少的影响。

　　这种做法也有很大的弊端。第一个问题是当前美国处于紧缩周期中，实施宽松的货币政策会给本币汇率带来很大的压力；第二个问题是宽松的货币政策和外汇储备减少叠加会导致M2与外汇储备的比值越来越大，相当于印钞的担保更少了，极端情况下甚至会出现“无锚印钱”，也对汇率形成巨大压力。第三个问题是前两个问题会带来明确的汇率贬值预期，资金出逃意愿加强，又会给汇率形成巨大压力。

　　但对于全球央行来说，最不理想之处在于，即使主动承担了汇率大幅贬值的风险，选择实施与美联储相逆的宽松货币政策来对冲本币资金价格，也未必能够达到理想效果。一旦国内出现流动性危机，宽松和货币政策对于延缓危机的作用其实也比较有限。央行实施较为宽松的货币政策和公开市场操作，是指望这些资金能够流向资金出现问题的主体。但是当这些主体出现问题的时候,不论央行向市场投放多少资金，金融系统都不会向这些主体提供流动性，他们的问题还是得不到解决。尽管已发生的问题得不到解决，央行又不得不继续向市场注入流动性，以避免恐慌范围扩大带来更多的挤兑行为，但这些资金会密集流向部分相对安全的资产进行抱团取暖。最终很可能会造成部分资产价格（例如核心地区核心地段的物业价格）在出现一定跌幅后快速上涨+大规模通缩+货币汇率贬值+流动性危机+债务危机+经济萧条等极其扭曲的现象出现。

　　（工行网站特约作者：赵弋飞）