最近市场空头气氛浓厚。

　　五年期国开债在6月2日上午调整幅度甚至达到15BP，国债期货也大跌，我们试着分析一下原因。

　　我们看到6月1日下午，央行给小微企业发了一份儿童节礼物，通过货币政策的方式，让小微企业可以延期还本付息，以无息再贷款的方式催促商业银行发放小微贷款。

　　这就是精准滴灌，放水养鱼。

　　最近一连串的货币政策出炉，其中展现了央行的思路变化：宽货币只是手段，宽信用才是目的，货币政策不能为了放松而放松。

　　如果宽货币只是让银行间市场得利，而不能让水正确的引向实体经济特别是中小微，那就改变这种方式。

　　央妈这样做是有底气的：整个资本市场特别是债券市场融资功能已经激活，对于部分大中型企业和城投来说，债券的实际融资成本已经低于对应期限贷款，即使是这部分债券融资成本再提高30-50BP，融资主体也能认可并接受。

　　特别是中短端信用债利率太低了，1年内的信用债融资成本远远低于1年期LPR利率3.85%，所以债券市场短端即使有所上行，盘面上也能接受。

　　而且民营企业的债券融资功能也基本恢复，2020年除了2月份春节期间，其余月份（1月、3月、4月、5月）民企净融资客均为正。

　　但是债券市场融资结构不是均衡的。能够在债券市场融资的主体，无论民企还是国企，都是能上台面的大企业。小微企业连债券市场门口都进不去，更不用说融资了。

　　今年就业是第一目标，仅仅靠大企业是完不成就业这个宏大话题的。

　　所以需要激活中小微企业的融资功能，那只有依赖银行这个间接主体，需要把水从银行间向实体引流。

　　既然银行间货币市场不缺水，适当提高短期资金利率也是可以接受的。所以我们看到最近DR007与7天OMO利率的利差快速缩小。央行并不想让资金紧，而是想让资金贵。（当然这是相对意义上的贵，绝对价格上还是低）

　　这已经不是定力的问题了，而是货币政策重心转移，从宽货币到宽信用，如果银行不放贷，那就创新货币政策工具催你放。

　　宽信用杀伤极大，债券市场快速调整，止损盘不断出现，中短端的三年、五年利率债调整幅度大于十年期。

　　由于广义基金的信用债投资以配置盘为主，所以这波信用债调整滞后于利率债。如果这波利率债中枢上来，那么信用债调整随后就到，特别是短端。

　　好了，现在我们要聊聊五年和十年这个问题。

　　今年以来，五年利率债走的特别极端，要么一路疯牛怎么拽都不回头，要么自由落体扶不起来。

　　不管是摊余债基建仓/赎回，还是外资买入/止损，前后变化如果找一个主要原因的话，资金面是中端交易盘很重要的考量因素。

　　如果我们用DR007作为参考指标的话，五年国开和DR007的差值中位数在100BP左右。

　　如果DR007利率向7天OMO利率回归，考虑到7天OMO利率目前是2%，DR007如果接近这一数值，即使是到1.8%或者1.9%，那么5年国开应该在2.8%-2.9%左右。

　　五年国开活跃券200203目前已经调整到2.7%附近，可能还有一定的调整空间，但是空间已经不大。

　　至于十年，现在无论高频还是月度数据，都明显感觉到经济回暖超预期。

　　螺纹钢是我们今年最大的误判，尽管房地产不如人意，但是基建凶猛。4月出口数据以及PMI数据都显示经济在好转。

　　那么，这种复苏是真复苏还是伪复苏呢？

　　我仍然认为是伪复苏。

　　风险是涨出来的，机会是跌出来的。

　　我们四月份就提出债券市场会调整，现在我们认为已经过了悲观的时候，机会已经逐步大于风险。

　　（工行网站特约作者：黄玉娥）