2020年8月6日下午，央行发布了《2020年第二季度货币政策执行报告》。这个时间点非常微妙，因为今天并不是周五，而是周四。在这样一个次日仍然是交易日的时间发布货币政策执行报告，在历史上也是不多见的。

　　作为观察央行货币政策最好的材料之一，货币政策执行报告一直被市场重视。在疫情影响下，货币政策的方向更加重要，那么这次货币政策报告讲了什么呢？有哪些重点需要我们关注？我们来解读一下。

　　第一个需要注意的是，一般贷款加权平均利率低于个人住房贷款加权平均利率，这是历史上第一次。从这里我们也可以清楚的感受到“房住不炒”的决心，那就是从资金成本的源头来调控房地产。

　　当然，尽管今年上半年一线城市房价有所上行，但是全国性的房地产销售数据还没有完全起来，这就意味着至少在房地产调控这方面，既不会过松，也不会太紧。毕竟房地产牵扯的产业链太多太长，房地产调控的核心是房价，所以我们很难看到房价的大起大落。

　　第二个需要注意的是，上半年货币政策是宽货币和宽信用的双重格局，体现出来的就是广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年。

　　但是上半年的过于宽松，央行是有反思的。这个反思主要体现在货币市场利率的提高上，央行在专栏中也提到：与更低的实际中性利率和低通胀相适应，部分发达经济体实施了零利率甚至负利率政策，但是从政策效果来看，低利率政策效果不及预期，作用还有待观察。利率过低还会导致“资源错配”、“脱实向虚”等诸多负面影响。

　　也就是说，至少在目前的情况来看，央行并不认可零利率和负利率，认为应该为货币政策留足空间，以备不时之需。因为利率向上调没有极限，但是下调是有极限的，不可能无限负利率。

　　央行将货币政策空间这一理念付诸实践，实际上从5月份以来，货币政策在货币市场利率上体现出来的，是边际上的收紧，这也带来了债券市场的深度调整，从调整幅度上来说，可以说已经进入一轮熊市，目前还没有结束的迹象。

　　第三个就是央行第一次在官方报告里提到货币市场利率的锚，这个锚有两个：公开市场操作利率和中期借贷便利利率。

　　公开市场操作目前以7天为主，利率为2.2%，这是一个相对短期的利率，对短期货币市场影响较大，也是银行间市场DR007利率的定价基准。

　　中期借贷便利利率主要是一年期MLF为基准，这是一个相对中长期的利率。我们知道LPR=MLF+报价利差，所以MLF利率实际上LPR的报价基准。

　　这两个利率将长期影响中国的金融体系，也会成为利率市场化最重要的两个利率。

　　第四个就是央行提到的宏观杠杆率的问题。

　　社科院最近公布了二季度杠杆率，政府部门、企业部门、居民部门三大部门的杠杆率有所提升是肯定的。

　　这其中企业部门杠杆率提升比政府部门快，这其实反直觉又不反常识。

　　之所以说反直觉，是因为上半年疫情之下，基建加速，特别国债专项债提高赤字各种操作，大家都觉得政府部门杠杆率应该提升最快，实则不然。

　　而不反常识，是因为企业部门的现金流恶化最严重，需要提高财务杠杆来维系正常运营。

　　经过17年的去杠杆，原本企业部门处于一个降杠杆的通道当中。但是2020年的加杠杆，使得当下的企业部门杠杆率甚至超过了17年的最高点，达到历史新高。

　　在将政府部门杠杆率拆分为中央政府和地方政府之后，我们可以看到，地方政府加杠杆的速度远远超过中央政府。

　　实际上，政府部门的去杠杆15年就开始了，其中主要是地方政府的去杠杆，中央政府的杠杆率一直不高，近十年来中央政府的杠杆率一直非常稳定。

　　如果说未来还有谁有加杠杆的空间，那肯定是政府部门。在此之前，居民部门杠杆率是提升最快的，但是这次速度有所放缓，这说明居民资产负债表破坏的比较严重，修复需要时间。（这同时也意味着地产销售很难起来）

　　从总体上看，三大部门的杠杆率均创下历史新高。

　　在这样的情况下，如果再无限制的宽信用，我想对于整个金融体系的稳定性和安全性也是不利的。

　　从金融监管体系最近的发声来看，大家也意识到无限制宽信用的负面影响，下半年社融增速放缓应该是大概率事件。

　　（工行网站特约作者：黄玉娥）