2020年二季度已经过去。

　　从数据上看，中国十年期国债从4月1月的2.55%，到6月底的2.7%，调整幅度只有15BP。

　　但是任何一个参与债券市场的投资者来说，所经历的海水与火焰，并不只是这15BP那么简单。

　　同样，美国十年期国债从4月1日的0.62%到0.65%，也不只是3个BP那么简单。

　　实际上，二季度的债券市场，经历了一轮明显的牛熊转换，从牛陡到熊平，投资者的心态也完全冰火两重天。

　　在二季度，债券市场的割裂也是前所未有，这体现在以下几个方面：

　　一是五年期和十年期利率债的割裂；

　　二是中端信用债特别是城投债表现相对稳定；

　　三是日内波动极大，特别是交易盘的止盈和止损机制，加剧了日内波动。

　　我们把二季度分为三个阶段：

　　第一阶段是4月1日到4月29日；

　　第二阶段是4月30日到5月22日；

　　第三阶段是5月25日到6月底。

　　第一阶段：债牛的黄昏

　　4月初的债券市场，仍然承接着疫情以来的债券牛市行情，极度宽松的货币市场仍然持续，隔夜维持在1%左右，7天维持在1.5%左右。

　　4月2日，财政刺激的相关政策开始出炉，主要包括两点：一是专项债发行在量上加码，在速度上加快；二是适当提高赤字率，发行特别国债。

　　在这一消息的压制下，十年期债券收益率快速上行，十年活跃券200205从4月1日最低的2.92%，快速上行到2.97%。五年期利率仍然展现了自己的独特，200203在2.55%上下基本没有调整。

　　4月3日晚，央行定向降准，下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35%，并暗示正在评估降低基准利率的可能性。

　　站在事后的角度，我们可以明确，央行之所以降低超额存款准备金利率，正是因为银行趴在央行钱太多了，调低这个利率，正是提高银行趴账的机会成本，以推动银行们更高效的利用资金，激活信贷市场，这种明确的宽信用信号却被市场解读为超级利好。

　　多头的热情被再次点燃。

　　三个交易日，十年期200205从2.97%一路下行到2.82%，五年更加疯狂，200203从最高2.57%一路下行到最低2.17%，幅度达到40BP。

　　4月10日，3月份金融数据出炉。考虑到3月份是疫情后第一个完整自然月，大家对金融数据预期较低，但是中国的银行体系还是听话的。

　　3月全月新增信贷2.85万亿元，新增社融5.16万亿元，社融增速11.5%，M2 同比增速10.1%，均较前值有明显回升。

　　信贷数据的回暖是一个明显的信号，政府已经将经济政策的重心从宽货币到宽信用，市场虽然然被多头主导，但是空头已经在形成。

　　4月15日，中国调低一年期MLF利率20BP，本次MLF利率调低是对3月30日7天OMO利率调整的延续。

　　4月17日，一季度经济数据出炉。

　　尽管一季度经济增长-6.8%创下新低，但是3月份的各项数据回暖大超预期。

　　并且市场开始认为：财政刺激的力度肯定会大超预期。

　　4月16日-4月20日，债券市场有小幅度回调，十年期从最低的2.8%调整到最高2.87%，五年期也从最低的2.18%调整到最高2.24%。

　　4月20日，负油价震撼全球资本市场，全球商品市场大跌，债券收益率快速下行。

　　多头最终在4月23日达到顶峰。当天市场传言东北亚重量级领导人发生变故引发市场对地缘政治的巨大担忧，国债期货下午开盘瞬间巨量拉升。

　　但是事后发现这纯属子虚乌有，多头虽然在接下来几个交易日仍然主导市场，但是已是强弩之末。

　　第二阶段：巨震来临

　　五一假期前最后一个交易日，债券市场开始调整。

　　实际上，债券市场也有其内在的调整需要，天底下哪有只涨不跌的市场。

　　4月的货币市场，隔夜和7天回购利率价低量大，质押式回购日均成交在4.8万亿，最高甚至达到5.3万亿，央行放的水一直在金融体系空转，这显然不是他们愿意看到的。

　　央行开始展现定力。首先是对逆回购连续暂停超过20个交易日，并且在5月份开始提高货币市场利率。

　　再叠加经济回暖预期升温、以及5月MLF延期缩量续作且没有降息。

　　战线终于撼动，多头一溃千里。

　　从4月30日到5月19日，几乎是一轮没有回头的单边熊市。十年期活跃券200205从4月底的2.8%一路上行到3.07%，五年期200203从最低2.1%一路上行到2.4%，幅度均超过25BP。

　　货币市场利率的提升对短端影响更大。一年期政金债从最低的1.2%左右一路上行到2.4%左右，存单虽然发行利率变动不大，但是二级市场AAA存单成交利率基本与利率债持平，市场当然不傻，存单的发行量和交投量创下新低。

　　这只是结果，每日盘中的多空争夺更加激烈甚至惨烈，一个天出现两轮多空行情的交易日比比皆是。

　　此时，对于宏观杠杆率和财政货币化的争论达到高潮。

　　实际上，面对经济和财政的困难，提高赤字、宏观杠杆率是必经之路，只不过是最后谁买单的问题。

　　财政政策的刺激显而易见，那么如何评估货币政策呢？

　　央行定了一个基调：评价政策效果关键看能否增加实体经济融资支持总量和降低融资成本。

　　也就是说，实施货币政策，最终要靠结果（量和价）说话。这个结果，就是在量上有比例扩大效应，在价上有利率降低效应。

　　从信贷市场体量（200万亿）和债券市场体量（60万亿）上来看，央行显然更关注信贷市场的价。

　　所以，适当提高货币市场利率，把水从金融体系向实体经济挤压，即使有一些代价，这些代价也是值得的。

　　这个代价就是债券市场。

　　当然，急跌的债市在5月下旬开始喘了一口气。

　　两会开幕，政府工作报告首次没有提及经济增长目标，财政刺激力度远远低于预期，债券收益率快速回落。

　　200205从最高3.07%下行到2.91%，但是这更像是回光返照，更大的调整还在后面。

　　第三阶段：黎明前的黑暗

　　5月26日，央行在37个交易日后，终于重启7天逆回购，数量为100亿。

　　就在全市场预期降息的时候，央行虚晃一枪，最终7天公开市场操作利率保持不变。

　　然后，从现券、IRS到国债期货，债券市场崩了。国债期货大跌-0.43%，十年期国开债、国债调整幅度超过6BP，5年期国开债调整幅度达到10BP。

　　央行定力依旧，并且持续在公开市场释放鹰派信号。

　　从6月份开始，货币市场利率进一步提升。隔夜上升到1.9%以上，7天上升到2%以上，在货币市场利率上升，且与5年利率利差相对固定的情况下，五年利率债从上一轮的单边牛市，走出一轮单边熊市，并逐步影响信用债市场。

　　央行为什么会在这个时候选择强硬，也确实令人迷惑。

　　毕竟大萧条带给美联储的经验只有一个：危机来临之际，货币政策不应该收缩。

　　所以我们看到，美联储在后来的历次危机中，都坚定的放松货币政策直至经济复苏。

　　6月17日，国常会对金融相关政策定调，总结一下有以下三点：

　　1、货币政策基调仍然偏宽松，短期内会看到降准落地，但是没提降息；

　　2、首次提及推动债券利率下行；

　　3、提出金融体系要合理让利。

　　不管央行的态度如何，国常会的定调对债券市场肯定是利好的。

　　6月18日，陆家嘴论坛开幕，央行领导的表态再次给债券市场致使一击。

　　当天特别国债首次发行，市场担心流标，但是市场担心是多余的，最终五年期特别国债发行利率2.41%，七年期特别国债加权利率2.71%，边际利率2.82%，较二级市场成交利率低20BP。

　　市场欠下的债，总是要还的。

　　6月23日国开行5年期固息增发债中标收益率达到3.4005%，认购倍数仅为1.16。要知道当天五年期200203收益率仅在3.05%左右。

　　一级市场发崩对二级伤害极大，国债期货随之大跌。

　　目前债券市场仍然是空头主导，是长夜漫漫，还是黎明前的黑暗？

　　我们期待市场给我们答案。

　　（工行网站特约作者：黄玉娥）