事件：中国9月M2同比9.2%，预期8.9%，前值8.9%；新增人民币贷款1.27万亿，预期1.2万亿，前值1.09万亿；社会融资规模1.82万亿，预期1.57万亿，前值1.48万亿。

　　核心观点：

　　1、M2年内首次回升，外汇占款或是主因，市场关注的信贷和财政投放其实一直都不弱。如果外汇占款继续回暖，货币供给状况会进一步改善。

　　2、信贷还是超预期，看来额度不是问题。消费贷和房贷没有降温，企业中长贷也强，显示楼市和实体需求仍不错。财政存款变化和去年9月大体相当，显示财政支出中性。

　　3、9月社融中，信贷、非标都不错，债和股融资稍弱。广义社融增速略降0.1%至14.8%，延续下滑趋势，暗示经济仍有韧性，但固定资产投资会逐步回落。

　　4、2017年基调是去杠杆，但信贷社融几乎每月都超预期，包括9月，显示挤的主要是金融水分，经济去杠杆仍任重道远，这是标普下调评级的主因。但M2与社融裂口过大，去杠杆重心预计逐步从“金融”转移到“经济”，结果是M2稳+社融降，债市压力有望减轻。

　　详细评论：

　　1、M2增速年内首次回升，外汇占款可能比较关键。

　　M2在5月跌破10%后引发巨大关注，8月进一步下滑至8.9%，跌破9%，本月回升至9.2%，是年内第一次回升。

　　央行多次对M2增速下滑进行了解释，称M2低增速可能是常态，是金融去杠杆的结果，也是金融创新推动货币供应指标模糊的结果。

　　M2回升，外汇占款改善是重要原因，今年以来信贷一直在超预期，财政支出提前意味着财政存款投放也比较多，本月最大的变量可能是外汇占款，从本月外汇储备数据以及估值效应等推算，本月外汇占款或超1000亿元，是2016年以来首次转正。

　　随着人民币贬值预期扭转，预计未来一段时期外汇占款继续回升，这可能带来M2增速的企稳回升。

　　2、广义社融增速下降0.1个百分点至14.8%，该指标比信贷社融口径更大，与固定资产投资增速密切相关。9月广义社融（社融+地方债置换）14.8%，较8月下降0.1个百分点，2017年1月增速为16.3%。与此同时，信贷增速略降0.1至13.1%，社融增速从13.1%降至13%。

　　3、信贷超预期，年初至今已经投放11.16万亿，此前市场担忧的信贷额度问题可能不是硬约束，2016年全年信贷为12.65万亿。

　　居民消费贷款增长迅猛（比正常情况多1000亿元左右），而汽车等销售并未明显改善，显示存在利用消费贷购房现象。

　　贷款：居民中长期贷款4786亿，仍维持4000亿以上的高位，企业中长期贷款5029亿元，多于去年同期的4466亿。

　　非标：委托贷款775亿，信托贷款2409亿，未贴现票据783亿。

　　直接融资：债券融资1668亿（高于8月的1063亿），股票融资519亿（高于7月的653亿）。

　　4、M2和信贷社融裂口从4.2%收窄至3.8%。（1）二者裂口大体可以代表货币供给与货币需求的关系，二者裂口收窄有利于缓解货币供求失衡状况。（2）如果观察经济：看广义社融。社融的定义就是金融体系向实体的融资，广义社融是社融+地方债置换。而M2是指存款，随着金融创新，M2指示意义逐步下降。（3）如果看去杠杆进展，M2更合适。央行也表示M2下降和表外派生有较强相关性。

　　5、2017年基调是去杠杆，但信贷社融几乎每月都超预期，包括9月，显示挤的主要是金融水分，经济去杠杆仍任重道远，这是标普下调评级的主因。但M2与社融裂口过大，去杠杆重心预计逐步从“金融”转移到“经济”，那么M2降社融稳中有升的状况可能会有所改变，未来或呈现M2稳+社融降的组合，债市压力有望减轻。