1、二季度增长超预期，提升风险偏好

　　在连续两周暂停逆回购操作后，央行上周重启逆回购和MLF投放，这给市场氛围带来明显利好。上周同业存单发行也出现量升价降。7月市场资金到期压力已经较小，相信央行仍会通过稳健操作平稳缴税和财政存款上缴等扰动，债市整体氛围料将继续向好。离岸债市方面，耶伦在国会证词中偏鸽派的讲话和特朗普政府不确性再度上升等推动离岸债市出现反弹，iBOXX中资美元债指数也转跌为涨，不过融创和万达地产债券却有较大幅度的下跌。中国二季度经济增长超出市场预期，也将给中资美元债带来利好。

　　2、两岸人民币汇率小幅上涨

　　上周耶伦国会证词表达了对美国通胀数据低迷的担忧，她还称如果通胀持续低迷，将对政策作出调整，耶伦证词偏向鸽派，这给美元指数带来较大的下行压力。同时，上周特朗普长子也陷入通俄风波，这更是加剧了市场对特朗普政策推出的担忧。在这些因素的推动下，上周美元指数下跌超过0.9%，这带动非美货币对美元普遍升值，在岸和离岸人民币对美元汇率也分别上升0.4%和0.5%。上周公布的6月份通胀数据依旧较为疲软，而欧元区宏观数据则继续向好，这更是提升了市场看涨欧元的情绪，在这样的背景下，美元指数走势在未来一段时间仍然难言乐观，两岸人民将继续面临有利的外部环境。二季度中国经济超预期增长也将给人民币对美元汇率带来基本面的支撑。

　　3、在岸市场：市场利率持续下行 债市继续小幅收涨

　　在连续两周暂停逆回购操作后，央行上周重启逆回购，向市场投放资金2100亿元，另外央行还通过MLF向市场投放了3600亿元，上周共计净投放资金1105亿元。这给市场氛围带来明显利好，推动市场利率继续下行，1个月期限的银行间同业拆借利率更是大幅下降近18个基点，不过前期回落较快的短端利率则有所抬升，隔夜和一周的银行间同业拆借利率分别上升9和2和基点。在市场利率下行推动下，债市继续小幅上涨，国债收益率曲线有所下行，中债指数也小幅收涨，这是中债指数连续七周的上涨，显示进入6月以后，债市氛围较好。

　　上周同业存单发行再度放量，全周总发行超过5221亿元。同业存单发行利率自6月初到达高点后不断回落，上周五1个月、3个月和6个月同业存单发行利率分别为3.86、4.31和4.55，分别较六周前的高点下降了142、88和58个基点。经过上周央行逆回购和MLF投放，以及商业银行同业存单放量发行后，7月的资金到期压力已经较小，不过依然面临缴税和财政存款上缴等扰动，相信中国央行仍会通过稳健操作平稳市场的流动性。

　　中国二季度GDP超预期同比增长6.9%，持平一季度。6月份工业增加值同比增长7.6%，社会消费品零售总额同比增长11%，均明显超出市场预期和前值。二季度中国宏观经济表现明显好于市场预期，显示中国经济比市场预期的更具韧性，不过在地产和基建投资回落的带动下，下半年中国经济还是有回落的风险。

　　几经推迟的中央金融工作会议上周末召开，会议着重强调要防范金融风险，金融回归服务实体经济，并将成立国务院金融稳发展委员会来加强金融监管协调，会议还定调货币政策方向为稳健。总的来看,我们认为金融监管协调有利于监管政策的平稳推进，可以避免像二季度一样对市场产生过大的冲击，稳健的定调也将增加货币政策灵活度，更好的平稳市场资金需求。在7月资金面压力不大下，我们对在岸债市仍较看好。

　　4、离岸市场：耶伦国会证词偏鸽 债市反弹

　　上周耶伦国会证词讲话偏向鸽派，这给全球债市氛围带来明显利好，耶伦称如果通胀持续低迷，将调整政策，耶伦还称利率无需提高太多便可以达到中性水平。上周五公布美国6月份CPI同比增速进一步下降至1.6%，连续4个月下降，美国6月份核心CPI同比增长1.7%，持平上月，也处于相对低位。耶伦偏鸽派的讲话，叠加近期表现低迷的美国通胀数据，使得市场对下半年美联储再加息的预期有所回落。此外，特朗普长子也陷入通俄风波，这使得市场对于特朗普政府政策推出更加悲观。在这些因素的推动下，上周美国10年期国债收益率下行超过5个基点，巴克莱全球债券指数上涨近0.9%，iBOXX中资美元债指数也录得近0.4%的涨幅。

　　一级市场发行继续火热，全周共发行41.5亿美元。中国化工（CHNCCZ）上周发行了三个期限共计30亿美元的高级无抵押债券，共计获得117亿美元的认购，发行价较初始价明显收窄，其中期限最短的3年期债券更受市场追捧。上周又有多笔地产债发行，宝龙地产（PWRLNG）以6.25%定价了一笔2年期、3亿美元的高级无抵押债券，较初始价收窄近13个基点。绿城中国（GRNCH）也以5.25%利率发行了一笔4.5亿美元的高级永续债，获得超过60亿美元认购，较初始价大幅收窄近38个基点。另外，建业地产（CENCHI）和泛海控股（FANHAI）上周均发行了363天期限的地产债。

　　上周一，融创（SUNAC）与万达（WANDA）达成协议，融创将以632亿元接手万达的76家酒店和13个旅游项目。融创激进的收购策略也引发市场关于其杠杆率的担忧，惠誉上周三宣布将融创的评级从“BB”下调至“BB-”，并列入负面观察名单。标普也将融创纳入负面观察名单，称这比收购将导致融创财务杠杆进一步转差。受此影响，上周融创现存离岸美元债SUNAC 8.75% 12/05/19上行超过54个基点，到期收益率升至6.86%，周一下午更是进一步上行至6.90%以上。同时，标普也宣布将万达商业地产列入负面观察名单，因为预计这笔交易将导致万达商业地产未来销售额和销售收入的下滑。另外，有消息指，中国银监会在上月20日要求内地大型银行停止万达集团的贷款，因为万达集团的多项并购属于去年末推出的政府资本管制新规的约束范围。这些因素推动万达地产债券在周一跌幅明显扩大，DALWAN 4.875 11/21/18 上周也上行近26个基点至4.97%，周一下午更是大幅上行至6.59%；另一笔债券DALWAN 7.25 01/29/24上周也上行28个基点至6.23%，周一下午更是大幅上行至7.00%上方。但对于融创，我们的房地产分析师认为，交易符合融创的产品定位和业务扩张策略，土地储备获取成本也较低，也可以为融创创造即时的收入和现金流贡献。虽然交易后杠杆率提升，但对其偿付能力实际影响不大，我们认为可以关注在收益率上升后带的机会。 

　　作者：工银国际研究部特许财务分析师 涂振声

　　　　　工银国际研究部研究员　李月

　　　　　工银国际研究部研究员　曲鸿

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