摘要：2018年是全球债务后周期的起点，经济存量博弈触发诸多灰犀牛事件。起因源自美国不想独自承担愈加频繁轮回经济周期的破坏性后果，金融杠杆的起和落只会加剧贫富差距，加深民粹。主要经济体均在追赶美国领先的经济周期，比拼的是执行力，以及内需市场提供的纵深容忍度。政策空间逼仄，路径清晰，选择不多；配合产业链盈利水平的再平衡，最终目的是通过重创新和去泡沫，实现脱虚向实。行情空间同样逼仄，三季度ROE开始下行，通缩预期渐起，市场期待继续宽松。2019年首先关注2C的企业，但需要等待预期差出现，例如房地产税政策的落地对于房地产板块，全国铺开带量采购对于医药板块；而2B的企业，可以关注细分行业的隐形冠军，需具备稳定的现金流，稳定的盈利增长，稳定的技术进步，稳定的行业集中。
核心观点：
第一章：全球经济进入债务后周期，美元回流将引发系列问题。
第二章：主要经济体均在追赶美国领先的经济周期。
第三章：关注宽信用的进程，关注中央政府降杠杆。
第四章：政策空间狭窄，行情空间收敛，预期差将是一个重要决定因素。
第五章：2019年整体策略，首先关注2C的企业，但需要等待预期差出现；而2B的企业，可以关注细分行业的隐形冠军。
1.传统加杠杆模式失效，全球经济步入债务后周期新格局
2018年开始，全球经济面对多年未见的新变局。经济增长的传统加杠杆途径，包括持续的增量资金，增长的劳动力和连续攀升的生产率，均已经开始趋缓，边际贡献开始趋弱。全球化日益表现为金融市场的空转，贫富差距日益扩大，民粹主义开始在全球蔓延。全球经济从没进入现如今的存量博弈，美国政府主导的孤立主义打破原有的多边贸易格局，其更是利用经济周期和金融周期领先全球，率先开始收缩货币，吸引资金回流，争夺全球资源。
美元流动性泛滥是一轮全球经济周期的序曲，历次美国流动性的放松，均会促使全球资产全面重估。美国可以收取铸币税，货币政策是全球经济的锚。流动性泛滥的时候，资金从美国流向发达国家，最终流入新兴市场。而当美国考虑本国通胀等核心要素时，美联储回收流动性，资金回流首先体现在新兴市场，典型如南美金融危机，亚洲金融危机，全球金融危机等等。
2.主要经济体的债务后周期对策
2.1、美国：意图巩固领先经济周期，但衰退快于预期
美国的核心问题在于80%经济增长依赖消费，消费的基础又在于金融市场持续加杠杆的能力。美国政府主导的制造业回归，意图打破上述死循环，但国内基本经济环境和多年资本向外输出形成，导致政策在各种制衡中，难以有效实施。
首先，短期内，贸易摩擦率先打击科技板块盈利，科技板块领跌市场；美股如果进入技术性熊市，金融杠杆将受到压制，居民消费也将或者已经开始受到影响。没有新的技术加持，原有模式不断循环的结果就是周期越来越短，经济危机导致的市场出清将越来越频繁。
其次，共和党中期选举丢失众议院，将导致美国政府国内政策受到一定掣肘。美国政府原计划的减税2.0将难以如期执行，国内政策受到制约将促使政策向海外倾斜；民粹主义是这两年美国政府的政策理念根源，较大的偏离度将导致基本盘利益受到一定的损伤。
2.2、中国：供给侧结构性改革开端，开启实体和虚拟经济去杠杆进程
2015年开始供给侧结构性改革，从上游行业开始提升供给水平和效率，缓解权重企业杠杆率高企，提升资源配置效率。供给侧结构性改革是全方位的供给优化改革，力图主导经济增长脱虚向实，从上游行业的供给侧结构性改革开始，延续至《资管新规》，随后体现在新能源汽车、光伏等行业，并继续延续至游戏、教育、互联网等虚拟经济。
2.3、欧洲：财政整肃与英国脱欧的并行
欧洲即将退出量化宽松，没有增量资金的推动，依靠赤字完成经济增长的模式将彻底转变。欧洲各国均体现出不同程度的收缩，表现形式略有差别，例如德国开始换届，法国的财政改革艰难推进，意大利对赤字的反复纠结，以及英国的漫长脱欧进程。欧洲吸纳难民的意图之一是将现有经济中的问题后移，也就是有效劳动力不足的问题，但难民带来的安全等社会问题将矛盾提前展现。法国总统马克龙的欧盟改革需要德国总理默克尔的支持，现在默克尔宣布不再连任；法国坚持进一步改革，但于近期被迫让步，宣布削减福利政策暂停，以及提高最低工资、减少退休者税负等。依赖基建投资或许是为数不多的选择，但意见统一等内部协调需要相当长的时间。欧盟内国家面对诸多的内部协调，潜在的风险点值得持续关注。
3.重点关注中国中央政府加杠杆
分析不同部门杠杆率，仅有中央政府具备健康加杠杆的空间。2016和2017年政府部门杠杆率连续下降，债务风险上升的趋势或得到初步控制。阶段性财政赤字率的提高、说明政府为了拉动经济增长而实施了积极的财政政策；一定程度上来说，政府部门加杠杆为应对经济下行、推进改革形成了重要的支撑。2018年政府工作报告显示，2018年我国赤字率约为2.7%，环比仍处于下滑过程中，政府降杠杆仍在持续。中央政府加杠杆的进程市场最为关注，首先是2019年赤字率是否会超过3%，还有央行正在展开的CRMW等新型融资工具，以及市场期待的税率下调等等。
4.空间逼仄
4.1、政策空间逼仄
存量博弈是未来较长一段时间的重要特征。经济没有增量，主要经济体策略选择不多。如美国推动贸易摩擦，打乱全球经济秩序，从存量中获得增量；但剑走偏锋的后果是国内建制派的反弹，共和党中期选举丢失众议院的多数席位；而且全球经济秩序的混乱，最终会侵蚀美国经济的增长基础，两年后美国又将再次大选，经济是核心关键因素。目前宏观政策空间相对逼仄，需要静待前期政策效果的逐步显现。细分行业政策频出，均在挤压原有债务上升周期的盈利模式，即依靠加杠杆实现快速增长的行业企业均将遭受一定的抑制；但在这一过程中，环保政策的调整，政策从去杠杆过渡到稳杠杆，政策均呈现出一定的弹性；盈利也将在产业链上下游有序分配，中下游企业的盈利在阶段性艰难后将迎来周期性的回暖。
4.2、行情空间逼仄
回顾历年行情，2015年的创业板牛市，随后是2016-2017年的蓝筹行情，然后是2018年的单边行情。
行情每年精彩演进，有着不多的相同之处：
一是，行情的起点都是相同的，市场估值处于历史低位，配合流动性的充裕，推动行情演进。
二是，行情每年都有机会，即使如同2018年的单边行情，也有年初的金融地产波动和10月份的市场达成共识的政策底。
但还有着更多的不同之处：
一是，每年不同板块轮动表现，有获利盘结算的需要，但根源在于盈利增速的上涨和回落。历史有白酒等板块行情连续两年上涨，背后是盈利水平保持高速增长。
二是，近期行情更依赖政策的推动。例如金融创新对于2015年的创业板，棚改政策对于2016年的房地产板块，新股发行对于2017年的蓝筹等等。
三是，行情的轮动开始加速。有政策推动的因素，根本还是在于全球债务后周期对于流动性的影响。
相同与不同的叠加，经济周期与存量博弈的叠加，市场越来越适合波段投资者的参与。如果2018年开始定义为波段操作的一年，2019年行情波动将更为收敛，以结构性行情为主，预期差将是一个重要决定因素。
5.2019年：2C的预期差和2B的隐形冠军
二级市场盈利来源一般有四个：流动性，交易（投机），企业盈利和长期趋势。全球经济存量博弈是未来相当长一段时间的重要特征，流动性收缩，资产面对再重估。流动性缺失，投机动力逐步减弱；监管仍保持高压，传统投机资金难以复制以往路径。而且，技术进步已经开始放缓，难以通过提高生产率复制高增长，整合和优化存量资源成为无奈选择。基于此，对于2019年整体策略，首先关注2C的企业，但需要等待预期差出现，例如房地产税政策的落地对于房地产板块，全国铺开带量采购对于医药板块；而2B的企业，可以关注细分行业的隐形冠军。这类企业具备稳定的现金流，稳定的增长；行业具有稳定的技术进步，行业日趋集中，未来清晰可见，之前仅是因为业务不性感而市场关注较少。
5.1、首选优质企业，蓝筹与成长并举
存量博弈，存量是关键。宽信用暂时难以全面展开，意味着资本开支处于收缩状态，存量的意义相对更大。存量博弈，资源向头部企业转移的趋势未变；在科技进步没有有效突破，例如类似互联网产业来大幅提升生产效率，头部企业的优势短时间内难以撼动。2019年继续选择优质企业，包括绩优蓝筹和优质成长股，基础是盈利的稳定，健康的增长，以及无可挑剔的报表。
5.2、寻找预期差
面对2019H1整体ROE的下行压力，没有增量的系统一般表现为越来越混沌，预期差成为盈利的关键因素。而预期差包括两个层面：
一是，政策好于预期，例如宏观的货币政策继续保持宽松，行业中的光伏去补贴政策严厉程度好于预期等等。
二是，行业利空出尽。如前所述，存量博弈的经济增长中，主要经济体均在追赶美国领先的经济周期，所用的手段包括降杠杆、重创新、去泡沫，或多或少体现在国家财政紧缩，细分行业增速下滑和重点企业突遇利空。存量博弈中，存量的意义还在于，在没有重大创新产生之前，还是需要依赖传统企业维持增长，以此稳定就业，稳定财政来源。而且，系列行业政策推出以后，也需要观察政策效果；消息真空期，也会促使风险偏好的修复。
5.2.1、大宗商品下跌的预期差
大宗商品走势，决定因素是存量博弈中的产业链盈利再平衡。民企在国民经济经济中的重要作用已经得到广泛的认可，民企也是国企的下游行业的重要组成部分。经济存在下行压力，生产率的提升相对缓慢，盈利在产业链中再次均衡配置，是必要和有益的。大宗商品价格的下行趋势，已经被市场广泛接受。结合去杠杆分析，好的去杠杆需要经济增长速度高于名义利率；债务后周期中，投资趋于谨慎，而“资产是软的，负债是硬的”，这就需要大宗商品价格下行与之配合，稳定分母，从而有空间逐步软化分子，最终实现好的去杠杆。而且，大宗商品，尤其是螺纹钢，已经上涨三年，趋势也应该有一个调整期。
目前大宗商品价格位于区域的顶部，走势颇难以把握。大宗商品与A股存在跷跷板效应，逻辑有两个：一是，降低下游企业成本，提升盈利能力；二是，大宗商品趋势的破坏，有利于高风险偏好资金的挤出，进而有利于A股增量资金的增加。
任何趋势的反转，跨度和区间都是很难预测，只有等待供给端和需求端的明确信号，大宗商品的下行趋势才能基本确定。如果2019年大宗商品价格有着超预期的走势，对市场的影响也将趋于正面。
5.2.2、流动性拐点的预期差
考虑《资管新规》2020年的期限，当前每月新增的人民币贷款、企业票据等，都无法完全补偿大量非标融资合规的需要。非标的收缩，表现为社融数据增速的快速回落，M1M2剪刀差的扩大；背后推动因素在于融资渠道快速收窄，企业投资意愿不足，以及企业现金流走弱等原因。《资管新规》正式稿在2018年4月份推出，可以假设这个时间非标融资是市场的峰值。而且，非标下行的速度应该是前高后低。随着非标转标速度的放缓，流动性的拐点也将到来。
目前政策大力支持民企融资，央行针对民企融资困难的“三支箭”：首先是增加民营企业的信贷。其次，针对目前民营企业债券不好发，设计民营企业债券融资支持工具，11月民企发债创年内新高。再次，研究设立民营企业股权融资的支持工具，缓解股权质押的风险，稳定和促进民营企业的股权融资。随着2019年宽信用逐步好转，流动性拐点也将到来。拐点或将出现自2019年下半年。
5.2.3、中小股票的预期差
对于主题行情能否展开，市场颇为纠结。5G即将发牌，人工智能、大数据均在快速演进，集成电路技术短板急需弥补；所有涉及板块，都有或新或旧的题材，是现在或者未来的热点。
然而，对比2014年的创业板行情，差别有两个：一是，估值的不同。2014年创业板估值在底部，而上述提及的板块，估值仍在相对高位。二是，总体市值和市值结构的差别。行情的展开，不仅需要流动性、估值的配合；还需要板块总体市场配合，以及板块内大中小市值上市公司梯次配合，才能适合不同量级资金的进入和退出。因此，对于主题行情，需要且行且观察。
如前所述，最极端的单边行情，也存在结构性的机会。还是存量博弈，还是资源向头部集中，细分行业的隐形冠军，将逐步被资金挖掘。
（作者：张曦 股权市场首席分析师）
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(文章来源：工银投行)