“闲云潭影日悠悠，物换星移几度秋。”2024年11月6日，特朗普以其一贯的强硬态度与鲜明主张高调回归，赢得超过270张选举人票，强势当选新一任美国总统，重返白宫。自1992年克林顿总统在竞选时打响经济口号以来，经济政策始终是美国大选的核心议题。我们认为特朗普的再度执政对美国经济和全球金融市场产生的影响主要体现在以下三方面：一是单边主义的回归加剧全球贸易和地缘政治风险的上行压力；二是贸易成本抬升推高物价水平，非法移民驱逐计划同步缩紧劳动力市场，加剧货币政策不确定性。三是企业减税政策或进一步恶化财政赤字，加大主权债务风险。结合近期市场的表现来看，贸易以及外交政策的不确定性引发短期市场的避险情绪。然而，特朗普在政策上的延续性至少为市场提供了一个相对熟悉和可预测的环境，全球市场有望更快适应这一变化。

　　单边主义的回归，全球贸易和地缘政治风险抬升。以其核心政策理念“美国优先”为基础，特朗普通过贸易保护政策重塑全球贸易体系，着眼于扭转贸易逆差从而维护美国产业利益。根据本次大选中特朗普发表的政策主张来看，其关税主张比起2016年已全面加码。当前，特朗普公布的经济计划包括对所有进口商品征收10%至20%的普遍关税，以及对中国商品征收高达60%的关税。从历史经验来看，即使特朗普政府未能实质性落实其政策目标，其主张对全球贸易的影响也不容小觑。根据伦敦政治经济学院发布的研究报告显示，特朗普的关税政策可能导致美国国内生产总值减少 0.64%，中国国内生产总值减少 0.68%，欧盟区域内生产总值减少 0.11% （Saussay，2024）。此外，特朗普执政回归或伴随更激进的贸易保护政策。特朗普上一任执政期间曾采取对中国高科技企业限制措施，随着其回归，全球半导体、AI等领域的供应链布局或将面临更大的不确定性。对于美国产业而言，特朗普或推动国内制造业和高科技投资，这将有利于美国本土企业的发展。对于其他经济体而言，在企业贸易受限影响盈利的同时，也可能促使其他经济体加快技术独立的步伐。

　　通胀或卷土重来，货币政策路径不确定性加剧。此前9月，美联储开启2022年加息周期启动以来的首次降息，美国货币政策正处于转向时刻，可能面临通胀坚挺和劳动力市场放缓的双重压力。综合来看，特朗普再度执政对于美国货币政策的影响主要有三个方面：一是通过关税影响全球贸易从而抬升通胀风险。根据NBER对特朗普在2017年至2020年任期内征收新关税的影响的经济研究表明，特朗普上一任期内征收的关税通常会以更高的成本或价格转嫁给进口商或消费者，并损害依赖进口投入的行业（Fajgelbaum等，2021）。这将最终导致物价上涨，通胀或会卷土重来。根据彼得森国际经济研究所的报告，特朗普政策可能导致通货膨胀率在2026年上升至6%至9.3%之间，而没有这些政策的基线估计为1.9%（McKibbin等，2024）。二是实施驱逐非法移民计划影响劳动力市场。特朗普提出的大规模驱逐非法移民的计划或在一定程度上收紧美国劳动力市场，推高劳动力成本并损害经济增长。根据彼得森国际经济研究所的报告，驱逐计划将减少就业并显著降低美国经济增速（McKibbin等，2024）。三是对美联储货币政策判断独立性的施压。特朗普曾多次公开施压美联储要求维持低利率以刺激经济。公开干预美联储决策可能造成金融市场波动，同时使得美联储的独立性受到质疑，市场对货币政策的长期可持续性预期可能出现变化。

　　减税政策延续，财政赤字压力抬升。当前，美国国债（不包括政府内部债务）占国内生产总值 (GDP) 的 99%，财政压力及主权债务问题成为下一任总统难以回避的问题。尤其是在当前高利率环境下，美国联邦债务的压力将明显上升，对长期经济结构构成潜在威胁。从财政支出和收入角度来看，特朗普的经济主张侧重于保持财政支出的同时，减少财政收入从而刺激经济。在上一任期内，特朗普内通过大规模企业减税政策刺激经济增长，此举虽然提升了资本市场的活跃度，但也令美国联邦债务激增。重返白宫后，特朗普可能继续推行企业减税甚至个人减税政策，以刺激经济增长。然而，减税政策的短期刺激效难掩长期财政不可持续的隐忧，市场对财政政策走向的敏感度将进一步抬升。根据美国尽责联邦预算委员会（CREB）的中性估计，到2035年财政年，特朗普的政策主张将使债务增加7.75 万亿美元，债务占GDP比重将达到143%。相比于民主党提出的政策主张，特朗普的政策给财政赤字带来的压力更为显著。债务负担加重或将影响美国国内的经济稳定和信用评级，同时在全球金融市场引发连锁反应，如美元汇率波动、美债收益率变化等，对全球金融体系的稳定产生影响。

　　市场情绪波动加剧，避险资产需求增加。从近期美国金融市场表现看，总统选举结果几乎是主导市场走势最重要的因素。无论是债市、股市还是加密货币市场的价格波动都对大选民调结果呈现高度敏感状态。总体来看，贸易政策以及外交政策的不确定性再度升温，带来短期市场的情绪波动，全球资本因此寻求避险，包括美元和黄金的流动性需求可能增大。对新兴市场而言，特朗普强硬的贸易态度可能带来更大的汇率压力，资金流动性也可能因美元走强而收紧。投资者对全球经济前景和地缘政治局势的担忧情绪可能进一步推动资本流向美元。对于债市而言，通胀以及货币政策的不确定性持续推高美债利率。大选前市场已经部分定价特朗普再度执政后的影响，美债利率市场抢跑明显。对于股市而言，预计特朗普将继续支持企业减税，从而提升企业利润预期，提振美股市场。值得注意的是，对于不确定性的预期实质上释缓了一定程度的波动和风险。特朗普在一些核心政策上保持了上一个任期的延续性，虽不意味着减少了长期的不确定性，但至少为市场提供了一个相对熟悉和可预测的环境，缓解了企业和投资者对政策突然变化的担忧。首先，其在对外贸易方面的政策虽然仍然偏向保护主义，但近年来随着贸易保护主义的抬头，全球供应链及贸易体系已逐渐重塑，全球市场有望较快适应特朗普的单边政策风格，短期内贸易冲击相对更易评估。其次，特朗普当选避免了短期的社会政治动荡，如2020年大选失利后其极端支持者对选举结果的持续抗议。最后，特朗普的移民政策和监管措施整体延续其首个任期的主张，加码而非转向的措施政策也使得企业用工和生产成本的影响相对更为可控。

（作者：程实，博士　周烨）来源：工银国际研究周报

参考文献：
Committee for a Responsible Federal Budget, 2024, The Fiscal Impact of the Harris and Trump Campaign Plans.
Fajgelbaum, P., & Khandelwal, A., 2021. The Economic Impacts of the US-China Trade War. National Bureau of Economic Research. 
McKibbin, W.J. , Hogan, M & Noland, M, 2024. Trump's economic policies could stoke inflation and hurt the US economy. PIIE.
McKibbin, W.J., Hogan, M. &Noland, M., 2024. Trump’s deportation plans would cause lower US employment and GDP than otherwise. PIIE.
Saussay, A., 2024. The economic impacts of Trump’s tariff proposals on Europe. The Grantham Research Institute on Climate Change and the Environment [Policy insight].