“The theory of Economics must begin with a correct theory of consumption（经济学理论必须从正确的消费理论开始） - William Stanley Jevons。” 8月中国社会消费品零售数据远低市场普遍预期 （2.5% vs 7%）。我们认为，持续疲弱的消费数据或将进一步拖累全年中国经济增速。本文从凯恩斯的绝对收入假说，弗里德曼的持久收入假说，莫迪利安尼的生命周期假说，以及杜森贝利的相对收入假说作为理论依据，结合后疫情时期中国经济的具体状况，系统性的探索了当前阶段中国消费疲弱的背后逻辑 。基于我们的研究，1）消费者可支配收入增速下滑，2）房地产市场政策调控，3）中国人口老龄化，4）疫情对居民消费习惯的影响是现阶段中国消费增速动力不足的主要因素。

　　英国经济学家凯恩斯通过研究收入与消费的关系探索了消费者如何在储蓄与消费之间进行选择。基于凯恩斯的分析，当前私人消费一般取决于当前的个人收入。随着当前收入增加，消费者的消费支出意愿也将提高，但消费支出增速与收入增速往往是不同步的。同时，在不同阶级的消费人群中，收入转化为消费的比例会随着收入的増加而不断降低。尤其是高收入人群的边际递减消费倾向更加显著于低收入人群。

　　基于绝对收入假说，受到疫情冲击，疫情前中国居民人均可支配收入增速均值为8.5%，而疫情后中国居民可支配收入增速均值已下降至6.5%。同时，中国居民人均工资收入增速由疫情前的8.7%已下滑至疫情后的7.0%（2020-2021两年复合增长）。基于绝对收入假说，劳动者工资水平整体下滑使得可支配收入进一步下降，最终导致私人消费支出意愿下降。我们从中国的CPI居民消费指数的疲弱表现就可以看出，中国居民消费支出下滑使得今年中国核心CPI始终维持在较低水平。

　　正如货币学派长期以来对凯恩斯学派的猛烈抨击，美国经济学家弗里德曼对凯恩斯的绝对收入假说一如既往的提出了批评。他认为居民消费与否不应该取决于当前现期收入的绝对水平，而取决于居民的持久性收入。比如居民意外获得的奖金或财政支付转移收入很难影响居民的实际消费，只有长期平均的预期内收入（如房地产及长期人力资本收入）才会实际影响人们的消费水平。

　　根据我们的观察，尽管我们很难断言居民暂时性收入的提高对居民消费支出影响不存在显著性。比如，美国在疫情爆发后通过大量的财政支付转移确实有效的提高了居民的消费支出水平。但从居民的长期预期收入来看，结合中国的实际情况，我们发现房地产市场的严格调控确实会阶段性影响居民消费支出。

　　疫情冲击使得居民开始对长期收入的安全性和稳定性更加重视，因此居民避险情绪使得中国消费者的购房意愿进一步增强。这也是为什么今年上半年房地产在疫情冲击后表现亮眼。具体来说，上半年疫情使得房住调控相关政策暂时退位，地产销售面积强势回升，带动中国内需1-2季度稳健恢复。这一方面反映了地产商在地产库存去化与房企资金压力加大下刺激销售回款的意愿增强；另一方面反映了居民购房意愿的提高拉动了中国私人消费的恢复。然而，进入下半年，伴随着中国疫情逐步得到全面控制，严厉的地产调控政策开始重启，在银行信贷投放对地产业的严格控制下，居民贷款增量开始回落，居民购房消费得到明显限制。

　　当然，从长期来看，中央政府是希望通过现阶段的地产调控政策开始引导中国住房价格预期回落，从而更好的将储蓄转化为金融和工业资本以支持中国经济进一步转型升级。

　　与凯恩斯和弗里德曼侧重的维度不同，莫迪利安尼和布伦贝格提出的生命周期理论中强调了个人当前消费支出与其个人所在家庭整个一生的全部预期收入是相互联系的。具体来说，每个消费者会根据自己所在家庭一生的全部预期收入来安排自己的消费支出。因此，每个家庭在不同的生命周期中（一般分为青年时期，中年时期，老年时期），会调整其全部收入在消费与储蓄之间的分配比例，以实现一生消费效用目标的最大化。

　　根据生命周期假说的家庭消费函数，在人口结构保持稳定的情况下，家庭长期边际消费倾向是稳定的。也就是说个人消费支出与可支配收入和劳动生产率之间存在较稳定的关系。但如果一个国家的人口构成比例发生显著性变化，个人的边际消费倾向也会发生变化。

　　结合中国的实际情况，当前中国已经不可避免的迈入了老龄化社会。老年人比例的不断提高可能会进一步增加老年人群体在医疗和养老方面的消费支出。但与此同时，老龄化也将开始显著影响以80及90后为代表的独生子女家庭的边际消费倾向。基于我们的分析，以80及90年代为代表的独生子女家庭边际消费倾向存在下滑迹象，这是因为当80及90年代人群进入中年阶段后，尽管家庭收入整体会增加，但消费在收入中所占的比例在降低。这是因为一方面独生子女家庭需要面临偿还青年阶段所累计的负债（比如按揭贷款）。另一方面，由于缺少兄弟姐妹分担家族财务压力，独生子女会将一部分收入储蓄起来用于防老和养老。在生命周期消费函数模型中则表现为消费函数整体水平的下移。

　　美国经济学家杜森贝利提出的相对收入假说主要通过对个人消费行为的具体研究，实验性的发现了消费具有很强的社会“示范效应”。换句话说，人的消费行为会不仅受到自身收入的影响，还会受到周围人群的消费水平和周边环境影响。

　　除了“示范效应”，杜森贝利的假说认为消费还具有＂不可逆性＂和＂棘轮效应＂。具体来说，消费的＂不可逆性＂和＂棘轮效应＂体现在人的消费习惯形成之后易于向上调整，但难于向下调整。当个人收入提高，消费者会增加消费并尽可能满足自身消费效用的最大化，而这种消费习惯一旦形成就难以逆转。因此，但当收入降低时，消费者很难适应自身状况去减少消费或调整自身消费行为，在模型中表现为产生有正截距的短期消费函数。

　　近年来中国电商和互联网金融等信息产业高速发展，以80及90后为代表的的中青年群体日渐成为市场消费主力，疫情前年轻消费群体的即时消费和超前消费也在快速增加。然而，基于百度2020年年轻人消费搜索大数据显示，受疫情等外部环境冲击影响，年轻人消费习惯和趋势正在发生明显变化。其中，直播购物和储蓄理财的搜索数据分别上升167%、46%，而逛街购物则下降了33% （李晓嘉，2021）。面对疫情冲击带来的诸多不确定性，年轻消费群体的消费观正在趋向于理性。我们认为，这种消费趋势和习惯不会随着疫情的结束而结束，在面对经济下行，就业压力较大和不确定开销增加的情况下，消费的＂示范性＂和＂棘轮效应＂将使年轻人的消费行为更加趋向理性，以避免增加更多的债务负担。

　　（作者：工银国际研究部 程实博士 王宇哲博士 张弘顼博士 高欣弘）

　　免责声明：本研究报告由中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）分析师撰写，研究报告所引用信息均来自公开资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断，不代表工商银行立场，亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成（或声称造成）的任何直接或间接损失，我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。