在疲软的制造业PMI数据推动下，欧美债市迎来普涨，债券收益率下跌，经济衰退的阴霾挥之不去。

　　在欧洲，5年期德国国债收益率23日一度暴跌16个基点至2.48%，创下4月份以来最大跌幅。对货币政策变化最敏感的德国2年期国债收益率创七周以来最大跌幅，下跌11个基点至3.11%。

　　随着投资者愈发担心欧洲经济前景，债券收益率曲线也陷入了更深的倒挂。2年期德国国债收益率比10年期国债收益率高出76个基点，创下1992年以来最高水平。与此同时，货币市场降低加息押注，预计到年底欧洲央行存款利率在不到4%触顶，而此前的终端利率预期约为4.1%。

　　与此类似的是，23日美债收益率也创下三周以来最大单日跌幅。10年期美债收益率一度下跌11个基点至3.69%，创下5月30日以来最大跌幅。收益率下降加深了美债收益率曲线的倒挂程度，10年期国债收益率比2年期国债收益率低了超过1个百分点，而这也是一个备受关注的衰退预警指标。

　　中国银行研究院研究员吕昊旻对21世纪经济报道记者分析称，当前，市场对美欧经济衰退的担忧上升，避险因素推动资金流向国债市场，促使欧美债市上涨。2023年6月，美欧央行进一步释放紧缩信号，欧洲央行加息25个基点，英国央行意外大幅加息50个基点，美联储鹰派的前瞻指引也表明主要发达经济体央行对抗通胀的努力仍未结束，未来全球利率中枢上升将会进一步导致世界经济衰退压力加大。因此，在避险因素的考量下，市场投资者纷纷调整资产组合，从股票转向债券，推动欧美债市上涨。

　　欧美PMI数据释放衰退信号

　　尽管今年早些时候欧洲经济意外好于预期，但如今似乎正再度熄火。

　　欧元区冬季经济下行后的复苏进入尾声。由于制造业衰退加剧，欧元区6月的商业增长几乎陷入停滞，服务业活动几乎没有扩张，拖累6月综合PMI降至50.3的5个月低点。从细分指标看，欧元区6月服务业PMI录得52.4，较5月55.1水平继续下滑，创下5个月新低。制造业PMI初值进一步萎缩至43.6，仍处于荣枯线以下，较5月的44.8进一步下滑，创下37个月新低。

　　标准普尔全球市场情报公司首席商业经济学家Chris Williamson表示，这些数字“令人担忧”，随着利率、生活成本的上升，欧元区处于衰退阴霾中。尽管对能源和供应链的担忧自去年年底以来有所缓解，但6月份对需求增长的担忧进一步升级，利率持续上升，可能导致衰退的范围进一步扩大。

　　此外，美国6月Markit制造业PMI创六个月新低，萎缩程度加剧，服务业PMI创两个月低点，是今年以来首次放缓，拖累6月综合PMI初值下跌1.3点至53。

　　需要注意的是，美国稳健的服务业需求与制造业的进一步恶化形成了鲜明对比。制造业指数跌至六个月低点，新订单的下降速度创下2020年5月以来最快。美国6月Markit制造业PMI初值为46.3，创下2022年12月以来最低，不及预期的48.5和5月的48.4。6月Markit服务业PMI初值为54.1，低于5月的54.9。

　　对此，Williamson表示，美国经济增长仍然依赖于服务业，制造业在经历三个月的增长后再次陷入下跌。尽管供应状况的改善有助于提振前几个月的制造业生产，但新订单日益严重的下滑意味着工厂的工作量不足。服务业的情况更为光明，需求具有弹性。但问题是，面对制造业下滑和此前加息的滞后效应，服务业增长是否能具有弹性。任何进一步的加息当然都会对服务业产生进一步的抑制作用，因为服务业特别容易受到借贷成本变化的影响。

　　警惕“紧缩交易”反复

　　在欧美经济或多或少在衰退阴霾笼罩下，央行的货币政策正左右为难。

　　一方面，不少企业已经感受到高利率的阵痛。重组和咨询公司M3 Partners创始合伙人Mohsin Meghji表示：“现在的资本要贵得多，看看债务成本，在过去15年的任何时候，公司都可以合理地获得4%到6%的债务融资。而现在，债务成本已经上升到9%到13%。”

　　今年破产公司数量已经大幅增加。标普全球市场情报公司的数据显示，截至今年6月22日，美国企业已经提交了324份破产申请，接近2022年374份的总水平。截至今年4月，共有230多份破产申请，为2010年以来同期最高水平。

　　相对于经济仍在小幅增长的美国，欧元区的经济压力更大。欧盟统计局数据显示，今年一季度欧元区GDP终值环比下降0.1%，较初值下调0.2%，欧元区去年第四季度GDP也环比下降0.1%，连续两个季度出现萎缩，这意味着欧元区经济陷入技术性衰退。

　　但另一方面，欧美央行目前仍不能放松货币政策。欧洲央行行长拉加德坦言，“很有可能”在7月27日再次加息。“对抗通胀方面我们还有路要走吗？是的。我甚至可以进一步说，除非我们的基线预期发生重大变化，否则我们非常可能会在7月继续加息。”

　　与此类似的是，美联储主席鲍威尔也强调，如果经济表现符合预期，即使利率已经升至限制性区域，今年再次加息仍是合适之举，可能需要再加息两次。

　　吕昊旻分析称，欧美央行货币政策首要任务仍是控制通胀，7月可能继续加息。2023年5月，欧元区CPI同比增幅降至6.1%，但受服务业通胀上升影响，欧洲核心通胀数据呈现较强粘性，在高位徘徊的时间可能比市场预期的更持久。因此，欧洲央行7月或将继续加息25个基点，以遏制通胀上涨。同期，美国CPI同比增速为4.0%，核心CPI同比增速为5.3%，回落缓慢。核心通胀增速依然过高，显示出通胀韧性较强，美联储可能在7月加息，以防通胀反弹。

　　在货币政策左右为难之际，未来仍存在“紧缩交易”反复的风险。平安证券首席经济学家钟正生告诉21世纪经济报道记者，一旦市场确信美联储已经中止加息，注意力就可能立即转为何时降息，致使金融市场条件快速转松，威胁美联储遏制通胀的效果。因此，美联储或有意让最后一次加息“悬而未决”，起到事实上延长紧缩周期的效果。对市场而言，应警惕三季度市场风格可能出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。

　　对于债市而言，钟正生表示，历史上，美联储停止加息后，10年美债利率通常会明显下行。如果7月加息预期降温，10年美债利率可能回落，但过快回落又可能触发美联储的“鹰派引导”。综合来看，三季度10年美债利率波动区间或在3.5%-3.9%。

　　（工行网站特约作者：吴斌）

　　文章来源：21世纪经济报道